中小企业私募债：中小券商弯道超车

    短期内固然有困难和拮据，然而，那些嗅觉敏锐的、深谋远虑的中小券商，将很快从中小企业私募债的开闸中掘金。创新浪潮中，差异化竞争优势凸显，“弯道超车”的中小券商登上舞台。

    中小企业私募债开闸之时，券商认为这是一份创新大礼。但很快，部分券商就从最初的兴奋中冷静下来，开始判断其对自身业绩将带来怎样的短期和长期影响，也开始琢磨如何在这个新“战场”上加速布局，发掘这份大礼的最大价值。

    选择目标企业不是一件容易的事

    券商至今仍对2012年北京康特荣宝电子公司和北京地杰通信引发的违约危机心有余悸。虽然相关法律对中小企业私募债发行条件规定得很宽松（没有净资产、盈利能力、资产负债率、资信评级等方面的硬性规定），但实践中，券商可不敢这么宽松。在没有违约事件出现的中国企业债市场上，谁也不想成为始作俑者被载入史册。

    “券商在选择私募债项目时会很谨慎，原因是中小企业私募债发行人的资质与企业债、公司债相比，信用风险很高，一旦出现风险均需投资机构自己承担。”中航证券承销与保荐分公司董事总经理喻鑫表示。

    “我们对企业的利润、发债金额与其提供的担保资产都有一定的比例要求，尽量做到风险相对可控。”喻鑫说。

    一家中型券商对发行人的基本要求是：国有企业或其子公司、大型民企或其子公司优先；必须要有担保，专业担保公司提供担保优先，经增信后，债项评级最好能达到AA-；净资产在1亿元以上，过去两年年均净利润不少于1000万元的企业优先；净利润最好能覆盖利息2倍以上。

    “现在找到一个发行主体非常难。投资者不认可企业应收账款、机器，存货担保，我们也担心，这些存货、机器、应收账款在不在、什么时候卖出或增加。这些担保没办法实施监管，万一还不起钱，机器存货也不好变卖。”南京证券[微博]投行部表示。

    南京证券投行部选择有土地、房屋抵押的发债主体，但遇到的问题是，一般有土地、房屋能做抵押的企业，很多已经优先选银行贷款，资产已经作价5折贷出，发中小企业私募债因此难以操作。

    投行部甚至协助企业找担保。南京证券发行的大丰港农业和大丰港工程两只债，也源于南京证券为大丰港集团发行城投债后，而后由大丰港集团为下属的这两家子公司提供担保，使得这两只中小企业私募债各自顺利发行1亿。“找到评级AA级国有担保公司的债项才好销售。企业发1个亿的债，担保公司的注册资本要达到10亿，如果企业债再多一些，更难找到合适担保方。”上述人士说。他透露，开始看几十家企业，最后只能选出几家来做，比例大概是十分之一。

    券商选择项目的困窘，是中小企业私募债市场不景气的重要原因之一。近期，虽然中小企业私募债在全国试点省区进步一步扩容至14个，但据了解，该产品其实早已陷入“瓶颈期”：6月份红火，发了24只；进入7、8月份以来，发行节奏明显放缓。7月、8月两个月共只有8只债完成发行，到了9月则只发行了4只。尔后四季度升温，2012年全年总计发行18只，共计90.83亿元。

    “几乎赚不到钱”

    经券商“海选”出的企业，早已与“垃圾债”之本义相差甚远。对14家中小企业私募债发行主体的调查信息显示，其中10家企业净利润在1000万元到2000万元；净资产1亿以下的4家，3亿以上4家，6家净资产在1亿到3亿之间。

    辛苦忙碌的券商，在一番折腾之后，到底能从中获取多少收益？

    “几乎赚不到钱。”多家受访券商均表示，从投入产出比来看，承销中小企业私募债规模小、成本高，这项业务对券商尚没有那么大的吸引力。

    据了解，中小企业私募债承销费用占融资总额的1%～1.5%，相当部分的券商因发行额度低而赚不到钱。

    喻鑫分析，按年化融资额的1%计算，以发行一个两年期的5000万元规模的中小企业私募债为例，券商收取的承销费仅为100万元。相比企业债，投行发行私募债付出的人力成本差不多，但承销收入却差之千里。

    “收费低于100万的，券商基本上不做。”业内人士如此透露。统计的14家中小企业私募债信息显示，6家企业发行额在1亿以下，6家企业发行额为1亿，超过1亿发行额的有2家企业。大券商由于内部成本高，在市场中积极性更是处于低点。公开信息显示，国泰君安、平安证券[微博]、国信证券、中信建投、浙商证券、南京证券、中银国际、国海证券、东吴证券是市场积极参预者（同样，在银行间市场，中小银行是承销中小企业集合票据的积极者，如中信银行、北京银行、民生银行、浦发银行、浙商银行、南京银行等）。

    为中小企业私募债物色买家也是一个难题。申银万国[微博]债券研究部表示：中小企业私募债收益率不太高，没有给投资者应有的风险补偿，和其他信用债相比没有更多优势。

    此外，中小企业私募债的流动性很差。根据私募债相关试点办法，中小企业私募债的投资者被限定为券商、基金和机构投资者，国内银行、保险等大型机构投资者不能购买。上交所对个人投资者设立了500万元的准入标准，深交所则不对个人开放。在基金方面，公募基金能买的不多，基金专户以前还有比例限制，买不了多少；真正愿意花钱购买私募债的个人投资者更是很难找。此外，在机构投资者眼中，传统债券品种如企业债利率其实也不低，与私募债利差缩小后无疑会减弱投资者对私募债这一高风险、低流动性的债券品种的兴趣。

    布局长远

    国内券商盈利模式过于单一的现状有目共睹。据统计，截至2011年，国内券商经纪、投行、资管、自营及其他业务收入占比分别为57%、14%、1%、11%和17%，也就是说作为传统通道业务的前两项业务收入占比仍超过70%。

    遗憾的是，从短期来看，中小企业私募债开闸实际上对券商收入结构还不会带来大的改变。毕竟，诸多因素囿限之下，中小企业私募债发行规模一时间难以有较大增长。即使未来3年中小企业私募债做到百亿元级的市场规模，其能为券商带来的承销业务收入增长贡献也有限。

    然而，对于深谋远虑的券商而言，从长期看，中小企业私募债业务自有其不可替代的价值——最主要价值不在于短期内能对券商业绩做出什么样的贡献，而在于其为券商开展综合创新业务、提高市场竞争活力埋下的一个重要“伏笔”。

    “其实我们看中的不是私募债本身，我们筛选的一般是资质良好的拟上市的企业，未来也能为上市做项目储备。”喻鑫说。他看得很远，其想法也代表了多数券商的远期谋略和布局。

    南京证券亦有全盘考虑。此前，中小企业私募债由固定收益部负责，如今则转到投行部。“我们希望围绕中小企业私募债发行开展综合性的业务：我们大量接触企业，根据企业不同发展阶段和要求，给企业量身定做融资产品设计。对不想稀释股权，有土地房屋的企业，投行部则操作中小企业私募债；对有上市可能性的企业，介绍私募、风投做前期投资；另外，也为企业推荐并购、新三板等业务，这也是很多中小券商的操作模式。”上述受访人士说。

    近期，南京证券的资管部门、直投部门和自营部门买进了自己承销的两只债。无疑，通过资管驱动也可达到贡献利润的目的，在这个过程中券商资管业务和承销业务将相互起到协同效应。

    比如，券商自营部门或另类投资子公司投资中小企业私募债时，若看好该企业前景，可事先与企业协议，约定在一定时期内债权转为股权，这样就实现了与券商直投业务“无缝”衔接，既能提高自营投资的效率，更能降低直投的风险和进入该企业的成本。

    再比如，今年7月，广发证券高调推出了业界首只可投资中小企业私募债的券商理财产品——广发金管家弘利债券集合资产管理计划；随后，民族证券也推出了可投资中小企业私募债的产品“民族金港湾1号”，并获准发行。日前，广发证券再次高调宣布，经过了3个月的建仓期，广发弘利债券首战告捷，业绩大幅超越指数，较同期成立的券商资管产品及债券基金收益率均力拔头筹。

    如今，越来越多的券商将优质中小企业私募债配置进自己的资产管理部甚至自营业务部。从宏观面和资金面的情况看，债市短期内不会进入熊市。可以想见，新的债券承销和投资品种出现后，可促使券商自营、资管、直投等部门在产品设计上进行更多创新。

    为中小企业做私募债的券商投行部，正用价值发现的眼光看企业的未来前景，风险承受能力强、能够快速找到盈利模式的券商，将能快速从中小企业私募债开闸中掘金。

    在这一过程中，并不一定是大型券商的机会更多。目前在中小板、创业板承销业务做得较为成熟的券商，以及积累了比较丰富的中小企业资源的券商，在创新的浪潮起来后，可期待具有差异化竞争优势，并把握住“弯道超车”的机会。