中小企私募债涉房隐忧

    作为破解中小企业融资困局的重要途径，中小企业私募债开闸给企业融资难注入了新的希望。试点半年以来，陆续有中小企业尝鲜私募债。

    不过，近期出现的几个私募债案例引起了更多关注：天津市房地产发展（集团）股份有限公司、北京中关村科技发展（控股）股份有限公司（下称“中关村控股”）等房地产企业旗下子公司也成功发行了中小企业私募债。

    为了配合楼市宏观调控，中小企业私募债试点之初就将房企排除在外。但房地产企业是否会通过旗下子公司发债间接募集资金，以此绕过政策的限制？

    有业内人士直言，虽然并不能肯定房企通过子公司发行私募债一定存在违规操作，但私募债本身的一些特点以及试点期间政策不尽完善都给房企曲线融资提供了空间。

    房企受益？

    2012年5月22日，沪深交易所分别发布各自版本的《中小企业私募债券业务试点办法》（下称《试点办法》），这标志着中小企业私募债大幕正式开启。

   《试点办法》明确中小企业私募债券为未上市中小微型企业以非公开方式发行的公司债券。试点期间，发行主体为符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司。发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上。

    相对于其他融资手段和债券品种，私募债的准入门槛相对较低，发行规模不受企业净资产40%的限制，对企业信用评级也没有要求，可以使更多中小微型企业受惠。

    而且，私募债利率相对较低。以目前贷款利率最高7.05%计算，利率上限是21.15%.这对严重依赖民间借贷的部分中小企业来说，可以明显降低其资金成本。2011年，民间借贷利率水平处于阶段性高位，年中时一度高达24.4%.虽然2012年已经降至21.5%左右，但仍高于私募债利率上限。

    这对于房地产企业的吸引力则更大。目前，中小房企获得银行贷款几乎不可能，信托机构也倾向于牵手大型房企，而相对比较宽松的房地产私募股权基金利率动辄高达25%，已经超过企业承受能力。但房地产企业虽然不能作为私募债发行主体，依然可以通过旗下子公司间接受益。

    例如，2012年10月31日，中关村控股子公司北京中实混凝土有限责任公司成功发行中小企业私募债券8000万元，票面年利率10.3%.此后，11月12日，中关村控股再次公告，子公司北京中关村四环医药开发有限责任公司成功发行了规模不超过1.5亿元人民币的私募债，票面利率9.5%.半月内，中关村控股通过旗下子公司两次发债，累计募集金额2.3亿元。

    11月27日，又有一家主业为房地产企业的公司天房发展宣布，子公司天津市凯泰建材公司获准发行中小企业私募债券25000万元，将在6个月内完成发行。天房发展还以评估价值为30749.97万元的经营性房产为此次发债提供抵押担保。

    天房发展是于2001年在上海证券交易所成功发行股票的天津市首家房地产行业上市公司。截至2012年三季度末，公司货币资金10.64亿元，略低于短期借款和一年内到期的长期负债合计11.14亿元。

    信息不对称

    市场对于房地产企业旗下子公司参与私募债的担忧，并非毫无根据。目前中小企私募债在国内刚刚起步，市场规模仍然很小，在信息披露、风险控制、违约体系等方面有很多不尽完善之处。

    比如，资金用途灵活是中小企业私募债的一大特点。银行对信贷资金的用途都有严格要求，中小企业私募债则没有这些“条框”，发行人可根据自身业务需要设定合理的募集资金用途。

    也就是说，无论是用于偿还债务、原材料购买、抑或拓展新业务，都可以作为发行私募债募集资金的用途。而且不需要提前审批，只需在交易所完成备案即可。

    用途广泛，信息披露却极为有限。为了体现私募特性，目前私募债交易及公告采取定向披露的方式，分为面向私募债合格投资者及面向私募债持有者两种。

    据了解，私募债合格投资者只能看到发行公告，至于募集说明书包括其所涉及的发行人财务报告等只有在买了私募债之后才能看到。即使是面对私募债持有者，发行人的财务报告一般也只涉及自身（或者旗下子公司）的情况，并不能完整体现其与上一级母公司的资金往来。

    对于私募债发行，券商对其承销的债券负有尽职调查义务。但我国大部分券商在客户资源管理以及内控制度等方面都还比较薄弱，缺乏系统性、全覆盖、全过程的风险管理体系。

    而且，如果私募债发行主体做不到信息充分揭示，调研和后续信息跟踪成本也会较高。而发行主体给承销机构的收益本来就很低，目前一般是按照募集资金的1%左右缴纳承销费用。

    以5000万元规模的中小企业私募债为例，券商收取的承销费仅为50万元。由于私募债目前规模普遍较小，扣除人工成本后券商获取的利润微乎其微。在这种情况下，券商也没有动力再投入高昂的调研和监督成本。

    “这些因素都给发行人变更资金用途提供了便利，有可能与母公司之间存在关联交易和利益输送。如果母公司也是非上市公司，发债的资金用途更加难以监督。”安永会计师事务所一位分析师表示。

    由于投资中小企业私募债风险大以及流动性较低等原因，目前拿债较为踊跃的主要是券商自营及部分地方商业银行，而大部分商业银行、信托公司、保险公司、公募基金、券商资管等财富管理产品出于自身风险控制要求，很难参与。

    投资者热情不高也直接影响了私募债的销售。尽管已经有很多中小企业完成备案，但是与最初的热闹情景相比，私募债发行已逐渐放缓脚步。据同花顺iFinD数据显示，截至2012年12月11日，2012年共有67只中小企业私募债发行。其中6月发行26只，7月发行7只，8月发行12只，9月发行3只，10月发行10只，11月发行8只，12月发行1只。

    面对眼下的困境，不少券商建议，可以适当放开私募债信息披露的范围。一方面，向私募债持有者公告企业更加详细的财务信息，同时面向更多机构投资者公开现有存券的发行者、规模、利率等信息。这不仅能挖掘更多机构投资者的潜力，也有利于实现债券的多方监督。

    不过，也有人认为，私募债信息披露不完整或者相对不透明，实际上是对它这种商业模式的保护。毕竟，不同于公开发行的债券，私募债不面对普通大众，只针对风险判断和承受能力较高的合格机构投资者。不能为了防止个别企业不规范操作违背了私募债本身的特点。

    为了控制风险，《试点办法》也要求对参与私募债的投资者实行严格的投资者适当性管理，合格投资者应当签署风险认知书。

    作为债券市场的一种新生事物，中小企业私募债如何在定向信息披露和保护资金安全方面取得平衡，亦是一个两难的问题。