票据基础（3）：海外票据的发展情况

限于篇幅和为了让大家理解便利，我们主要讲美国这个最有代表性的票据市场。

一、美国的票据市场概况

在美国，对一般个人和企业来讲，支票是最重要的结算和支付工具之一，而商业票据（Commercial papers）和银行承兑汇票一起，构成了美国发达的票据市场。这里所说的商业票据是一种以短期融资为目的，直接向货币市场投资者发行的金融工具，不需要有真实的贸易背景，而银行承兑汇票则以国际贸易为基础，更像是一般意义上的信用证，这两种票据中，商业票据又占据了主导的地位，这是和中国票据市场最大的不同。

我们在前面讲中国票据时曾经提到，票据的三个儿子支票、本票和汇票，中国票据市场里本票是只有银行本票，企业和个人是不能签发本票的，而美国的票据法中，企业和个人也可以作为本票的出票人，美国票据市场里的商业票据就是一种本票，是企业自己发行出售，约定由自己在将来指定日期付款的一种票据。这是和中国票据市场本质的区别。

美国最初的商业票据是各类工商企业发行，通过证券经纪人销售，购买者大多数是商业银行，是一种传统的货币市场工具。到了20世纪的20年代，商业票据的性质发生了变化。随着美国经济的快速发展，汽车和其它耐用消费品的生产和销售在急剧扩张，大大增加了消费者对短期信贷的需求，为了满足消费者购买的融资需要，产生了很多消费信贷金融公司，这种消费信贷金融公司并不是实体生产企业，但是他们的业务性质天然就需要大量的资金，因此他们将商业票据作为筹措资金的主要渠道，带动了商业票据的大量发行。到了20世纪60年代，在经济持续增长、联邦储备体系实行紧缩货币政策的背景下，为满足日益扩张的资金需求，美国的商业银行也开始发行自己的商业票据，美国商业票据的发行更是迅速的增加。到了20世纪80年代以后，商业票据因为信用质量高、期限短、信息透明高等优点，得到了广大投资者的青睐，美国商业票据的市场又迎来了一波蓬勃发展，到1989年，商业票据未清偿的金额更是第一次超过了短期国库券未清偿金额，成为美国货币市场上举足轻重的融资工具和投资工具。

目前，美国大约有1700家企业发行过商业票据，商业票据市场占货币市场存量的比例超过30%，认购的投资者包括货币基金、养老基金、保险公司、商业银行以及各类非金融企业等等，无论是存量余额、市场流通量等，都超过了银行承兑汇票，这是与中国票据市场最显著的一个不同点。

二、美国票据市场繁荣的原因

我们回顾美国商业票据市场的繁荣发展，一切并非偶然，从宏观层面上看这一系列是由经济、制度、技术因素共同作用的结果，从微观层面上看则源于其本身不同于其它金融工具的特点，即无论对发行者或投资者而言，商业票据都是一种理想的金融工具，归纳起来美国商业票据市场迅速的发展主要有四方面的因素：

第一，商业票据的融资属性得到了充分发挥。这主要表现在：第一点成本优势，直接发行和充分信息披露使商业票据的成本处于较低水平，曾经有一段时期商业票据的利率比同期银行优惠贷款利率还要低百分之二，即使加上发行费用，其总发行成本也比银行贷款成本要低。第二点灵活性比较强，融资很迅速。发行人可以直接面向市场多种机构投资者，并根据市场的需要和自己对资金的需求来设计商业票据期限、利率等要素，正常情况下当天就可以筹集到资金。第三点有利于发行人树立市场信誉。不是说是个企业就能来发行，只有实力雄厚、信誉好的大公司才能进入商业票据市场达成融资目的，因此，商业票据的发行本身就是公司实力、信誉的最好证明。为此，有的大公司在并不需要资金的情况下仍然发行商业票据，为的就是保持和积累自己在市场上的好声誉。

第二大因素，商业银行的积极参与。商业票据本身所具有的优势吸引了大量财务状况好、信誉高的大公司到货币市场进行直接融资，各大商业银行为了不失去和这些客户接触的机会，改变了以银行贷款为主的传统套路，而是向企业发行的商业票据提供贷款承诺或备用信贷额度服务，使发行人在商业票据发行过程中能够随时动用银行的贷款来支持票据的发行，谷歌公司发行的商业票据没人买吗？那我们银行全吃了，实际上也是一种隐性的承兑。

第三大因素，监管机构积极扶持的态度。根据美国《证券法》，面值10万美元以上、期限270天以下、用于临时性融资的商业票据，发行前可以不必向美国证券交易委员会SEC注册登记。

第四大因素，金融市场的利率管制。20世纪60年代中期，为了抑制通货膨胀，美联储采取了紧缩的货币政策，导致银行贷款利率上升和发放贷款的能力受限，原来一些长期依赖于银行贷款的企业无法通过银行贷款满足自身的资金需求，不得不转向货币市场融资，而银行自己也开始在货币市场发行商业票据来融资，更是迅速扩大了商业票据的规模。

上面四点因素是美国商业票据市场蓬勃发展的客观条件，但是从本质上看，美国商业票据的发达，实际上是市场充分竞争和信用定价深入影响的结果。这里的竞争，是指商业票据发行人与金融机构对融资话语权的争夺。曾经，商业票据发行人、也就是企业，只能找银行等金融机构或者是银行担保或者银行承兑才能借到钱，这个时候企业融资话语权就掌握在银行手上，但是，随着市场经济的发展，企业有一天会发现，离开银行、凭借自身的信用也能很容易的在市场上融到资，甚至这个资金成本比通过银行还要低，这个时候，话语权就会转移到企业手里。

在这个话语权转移过程中，一定是伴随着信用定价的深入，因为这种话语权的转移伴随着是信用承担主体的变动，到最后，当信用定价体系逐渐完善，不同的信用承担主体都能在市场上以匹配的价格融到资金。

三、反思中国的票据市场会走向何方？

这就是为什么中国监管层一定要打破刚性兑付的深层次原因，因为在刚性兑付的环境里，信誉好的企业和信誉不好的企业都是一样的风险定价，最后导致风险并没有被化解，而是一直隐藏和积压，最终变成由政府背负着压力的社会性事件。让信誉好的企业有资金追着投，让信誉不好的企业无人问津最终倒闭，不要继续占用有限的社会资源，这就是：好的制度让坏人变好人，坏的制度让好人变坏人。

在中国当前金融市场环境里，企业的债权融资，不论是找银行、信托、私募基金，企业是很难有定价权的，这也是为什么说要大力发展股权投资，发展直接融资市场，比如说债券市场、票据市场；但在中国票据市场，目前银行承兑汇票的规模占比远远高于商业承兑汇票，本质上就是银行信用还占据着整个信用市场的主体和核心，商业信用还不够发达和完善，这种情况一方面导致大量信用风险集中在银行，另一方面也造成企业信用无法转换成合适的市场价值进而压低融资成本。但是，从经济发展的本质来看，商业信用最终也会成为主流之一，甚至与银行信用要并驾齐驱。虎哥预计在10年内，中国金融市场会近一步的完善，市场也会完成分层，处于市场顶端的优质企业，根本不需要银行等金融机构，资金全部由自己发债或在票据市场进行融资，减少中央环节，降低融资成本，让自己为自己创造信用，让信用有价值，让信用更值钱。

中国的金融业目前正处于这种信用转换和信用定价体系完善的阶段，中国的票据市场也正处于转换、升级的一个裂变期，未来放开融资性目的的商业票据也极有可能，将派生出旺盛的中介服务和金融基础服务的需求，看清这个趋势，顺应这个趋势，也必将产生一批有发展前景的金融企业。这也是优选财富主动管理，投向银行承兑汇票的票据产品收益率为什么给的这么高，其实我们完全是可以不用给这么高，这就是我们对趋势的认识和敬畏，虽然能创造出大约年化11%左右的投资收益，但我们就不应该赚太多，让利于投资者，而且永远都要牢记：是客户成就了优选财富只有这样我们才能获得长远的发展。