保险资金投资私募股权投资基金的实践与问题

 

安杰律师事务所合伙人 徐伟

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　　 2012年，被私募股权投资界称为冷冬。

　　 在全民私募火爆多年之后，终于伴随着证监会的新政，IPO排队数量剧增而证监会审核速度放缓，私募基金作为IPO的上游领域，也不可避免受到沉重影响。总体而言，私募基金目前存在设立难、融资难、投资难、退出难四大困境，由此资本市场的低迷也可见一斑。

　　 相对于前些年私募动辄数十倍上百倍的退出回报，保险资金目前仍更多停留在10%以下的收益回报率，两者相比，天壤之别。但私募基金作为股权投资，从法律属性上而言，其投资回报存在不确定性，高回报率往往以很多项目烟消云散黯然离场作为铺垫的基础。也正因为如此，私募基金与保险资金运用的安全性、流动性、盈利性均不完全匹配，保监会也对保险资金投资私募基金一直处于谨慎态度。《保险资金投资股权暂行办法》首次放开了保险资金投资私募基金的投资途径，但放眼望去，符合保监会规定的私募基金屈指可数，这也导致目前业界为数不多符合保监会要求、适格的私募基金成为了香饽饽。诸多保险机构蜂拥而至，对私募基金进行尽职调查，但最终，签订了投资协议进行投资的又更加稀少。在保监会的严格规制以及保险机构内部慎重投资决策下，与保险资金投资相匹配的私募基金稀缺性也显而易见。但是，保险资金在某些方面与私募基金却存在许多契合之处，优秀的私募基金更是保险资金优质的投资途径。因此，深入研究保险资金投资私募基金中的相关问题，也就显得非常必要和迫切。基于合伙制私募基金的灵活性和享有特殊的优惠政策，因此，本文主要讨论保险资金投资合伙制私募基金的有关问题。

　　 从私募基金投资与收益之间关系的特点而言，其与保险资金在如下方面比较匹配：

　　 1、投资周期长，需要合适的退出途径。私募基金以股权方式投资目标企业，其初衷是希望退出时获得高额回报。从目前市场而言，退出的主要途径是转让或上市，尤其是上市往往回报率较高，但这也与资本市场的状况存在紧密联系。保险资金尤其是寿险资金往往同样期限较长，更适合从事长期性的投资行为，而非追求短期的逐利性。同时，保险资金在其他投资渠道的收益率并不高，而即使综合考虑，私募基金领域也一般高于其他投资渠道的收益率。

　　 2、保险资金直接投资的行业受到限制，但通过投资私募基金则可以绕开行业限制，可以在更多领域有所作为。

　　 3、保险公司负责投资领域的人才难以对诸多行业均熟悉和了解，通过投资私募基金，则可以充分利用私募基金管理人的投资与管理能力，因此，管理人在相应投资领域的经验显得尤其重要。

　　 4、合伙制私募基金采取认缴出资制度，能够满足保险资金灵活的出资与退出安排。

　　 因此，保险资金与私募基金之间有着良好的匹配性，尤其是在目前私募融资出现困难的局面下。于是，业内很多私募基金比照保监会的相关标准，调整相关架构安排，使之成为一个适格的被投资主体。对保险机构而言，根据《暂行办法》第九条关于适格的保险机构的条件规定，大部分条件一般保险公司均不难满足，最主要的限制性条件在于保险机构必须上一年度盈利，从而使得部分尚须股东输血自己难以为继的保险机构不能投资私募基金。同时，盈利情况较好的保险机构大多又是国有系，投资私募基金将来会面临被投资企业上市时需要进行国有股转持，这也给很多私募基金带来额外的不便，因此民营保险机构更受私募基金亲睐。

　　 目前，保监会规制保险资金投资私募基金的规定主要有2010年9月《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）、2012年7月《保险资金投资股权和不动产有关问题通知》（以下简称“《通知》”）。2012年10月，保监会又对保险公司投资股权如何报批/报备出台了指引性说明。

　　 从保监会上述规定来看，作为一家适格的被保险资金投资的私募基金，应当在私募基金本身及其管理人两方面满足保监会相关条件。

　　 1、适格私募基金的条件

　　 首先，从私募基金的投资方向而言，私募基金不属于创业、风险投资基金，私募基金拟投资方向符合国家产业政策，拟投资的企业不属于不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值，高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业。

　　 其次，私募基金具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排，交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整。这就要求私募基金需要按照保监会规定建立完善相关内控制度。

　　 再次，私募基金已经实现投资基金托管机制，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易，私募基金已经建立顾问委员会制度。

　　 从以上规定可知，实际上保监会对于私募基金的限制并不严苛，同时上述条件也属于大多数私募基金本身即非常注重的基本条件。

　　 基于私募基金的实际经营管理由普通合伙人和管理人控制，因此，较之于私募基金本身条件而言，保监会更加注重普通合伙人和管理人的条件。

　　 首先，《暂行办法》第十条对发起设立并管理私募基金的投资机构规定了一系列条件，但从业内实际看，许多私募基金的普通合伙人同时担任管理人，但也有普通合伙人和管理人分别由两家机构担任的情形，因此投资机构并不必然“发起设立并管理”私募基金。

　　 其次，《通知》规定私募基金的普通合伙人及管理人不属于非保险类金融机构或其子公司。对于非保险类金融机构的界定，目前业内也有较多争议，尤其在目前金融集团混业的大背景下。目前，中国光大集团、中信集团、平安集团以及地方上诸多政府金融平台等均建立了接近全牌照式的金融集团体系，各种金融系机构间彼此股权交错，是否属于保险类金融机构或其子公司均难以简单断定。业内有观点认为，鉴于此类情形，应从整个集团体系的最源头即最终的控股股东来予以鉴别其旗下的各类金融机构性质，例如平安集团因此被认定为保险类金融机构。但实际上，很多此类集团的最终控股股东并无明确的行业区分，更多是一类纯粹的投资控股型公司，例如中信集团、光大集团以及很多的地方政府金融平台。保监会的上述规定排除非保险类金融机构或其子公司的本意就颇难揣测，也无法从合规风险控制或者其他角度予以有效解读。在保监会《通知》出台以前，中国人寿投资了中信产业投资基金有限公司担任管理人的多期私募基金，但《通知》出台以后，中信产业投资基金有限公司即因被认定为证券类公司的下属公司而不能投资旗下的私募基金，同样，中金佳泰基金也因同样原因甚至在保险机构尽职调查后无奈割舍。即使如此，但仍有一些符合保监会规定的私募基金成功获得保险资金的投资，但媒体对此较少报道。

　　 除此之外，保监会还对投资机构在治理与内控、管理团队、制度等方面提出了诸多要求。这就要求，投资机构应当将其关键人士及团队成员均作为投资机构的雇员。保监会将投资机构注册资本或认缴资本规定为1亿元以上，投资机构的管理资产余额限定在30亿元以上，这也就要求投资机构必须在之前有过成功的募集资金的历史，其他许多没有成功经验的中小型的投资机构发起设立的私募基金也就无法成为保险资金的投资对象。

　　 在实践中，为应对关于管理余额的规定，很多投资机构通过将其多只私募基金合并到同一投资机构管理名下来满足保监会关于管理余额的要求。而对于注册资本和认缴资本的额度规定，鉴于公司制的注册资本有明确的缴付时限，而合伙制则无明确规定，因此有些管理人则通过实行合伙制来满足认缴资本的要求，在合伙制的管理人之上的合伙人则可以实行较低注册资本的公司制，以实现有限责任与较低注册资本的双重目的。

　　 从目前保监会的规定来看，由于其对管理人提出了虽然要求不多，但门槛较高的条件，因此，实践中满足上述规定的私募基金并不太多，这也导致往往出现同一只私募基金被多家保险机构相中的情形。

　　三、投资协议签署中的注意问题

　　 从投资协议内容看，许多条款属于一般性私募基金投资协议常见条款，故本文仅分析对于保险资金投资私募基金中的部分特殊性问题。

　　 1、投资协议签署时间

　　 《暂行办法》三十一条规定保险资金投资私募基金应当在签署投资协议后5个工作日内向保监会报告。由于2012年10月保监会对保险公司投资股权如何报批/报备出台了指引性说明，相关报告文件非常具体，准备起来尚需时日，因此实践中投资协议签署时各方均将签署时间留白，在报告文件准备齐全后向保监会报告。

　　 2、投资协议生效条件

　　 同时，保险机构对于投资协议的生效条件也非常关注，保监会仅规定重大股权投资的投资协议须核准后生效。但实际上，合同须经监管机构核准后生效的规定仅能由法律、行政法规进行规定，规范性文件和部门规章无权对此进行约束，保监会的上述规定，主要是从其自身监管角度进行考虑。保监会并未规定保险资金投资私募基金的投资协议需要经保监会核准生效，但很多保险机构会进行此类约定。

　　 另外，以合伙制私募基金为例，其有限合伙人除保险机构外，往往还有很多其他机构。其他机构通常并无专门性监管部门进行核准投资协议，因此投资协议的生效条件也就一般是签署后生效，而不可能约定须经保监会核准生效。按照《合伙企业法》第十九条规定：“合伙协议经全体合伙人签名、盖章后生效。合伙人按照合伙协议享有权利，履行义务。修改或者补充合伙协议，应当经全体合伙人一致同意；但是，合伙协议另有约定的除外。”实践中，合伙协议中的一些一般性事务可以约定无须全体合伙人一致同意，而对于主要的事项则基本需要全体合伙人一致同意。因此，这就导致出现一个冲突问题：保险机构的合伙协议签署后尚未生效，而其他有限合伙人的合伙协议已然生效，而合伙协议成立后生效前对于签署方在权利义务方面存在显著的不同（例如：生效后违约方承担违约责任，成立后生效前违约方则承担缔约过失责任等等），由此导致从理论角度而言，保险机构与其他合伙人在此时所承担的权利义务可能不一致的情形，需要予以高度注意。

　　 3、私募基金的规模

　　 《暂行办法》第十五条规定：“保险机构投资同一私募基金的账面余额，不得超过该基金发行规模的20%。”由于保险资金投资时，私募基金或许尚未发行完毕，是否超过20%尚难以确定，因此，应当注意在投资协议中约定相应的解决机制，例如合伙权益的相应转让、减资等事宜。

　　四、法律规制的完善

　　 从保监会目前的规定以及实务操作角度而言，笔者认为，保监会尚可以从如下方面对相关规定进行进一步完善和调整：

　　 首先，进一步对相关规定的措辞表达准确化。目前，《暂行办法》中个别条款规定与实际情况并不一致。

　　 1、如前所述，《暂行办法》第十条规定的投资机构为“发起设立并管理”私募基金，但基于管理人和普通合伙人分离的情况较多出现，因此，保监会应对此明确为是否需要普通合伙人与管理人均须满足该条规定。

　　 笔者认为，如保监会认为均须满足，则修改为“发起设立该基金和管理该基金的投资机构”更准确。与此相对应，对《暂行办法》第三条“间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构（以下简称投资机构）发起设立的股权投资基金等相关金融产品（以下简称投资基金）的行为”也相应调整为“间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构（以下简称投资机构）发起设立或管理的股权投资基金等相关金融产品（以下简称投资基金）的行为”。但从实际情况来看，至少就管理团队方面而言，很难要求分离后的普通合伙人与管理人均满足保监会规定。

　　 2、《暂行办法》对投资机构和为保险资金投资私募基金提供专业服务的专业机构要求具有完善的公司治理也不尽严谨。实践中很多投资机构和专业机构为非公司制，例如合伙制的投资机构和专业机构（律师事务所），“公司治理”调整为“治理结构”为宜。

　　 其次，保监会在《关于保险资金投资有关金融产品的通知》中允许保险资金投资更多的金融产品且未规定相应的报告或审批制度，这将可能导致保险资金借道其他金融产品和金融平台投资私募基金，从而可能规避保监会监管的可能性。当然，基于保监会越来越开明的监管态势以及保险业与业外的竞争趋势也愈加激烈，或许一定程度放开监管更利于保险业的发展，保监会可以将一定可限制范围内的商业风险由保险机构自行承担。

　　 由于私募基金在中国尚属于新生事物，保险业界与私募基金界对于自身的认识都尚未完全清晰，甚至于连私募基金是否进入《证券投资基金法》由之进行规制业内都存在巨大争议，因此，对于保险资金投资私募基金，保监会采取放开并谨慎的态度是符合目前实际情况。

　　 大浪淘沙始见金，随着私募界冷冬的流逝，过往私募界一些乱象也将得到规范，尤其是如果能将私募基金单独入法，相信私募基金的整体形象也将得到进一步升华，也将更加成为保险资金优质的投资对象。