中小企业私募债预警风险 证监会已做好准备

中国证监会已经做好准备应对中小企业私募债的违约,至少，证监会正在努力向市场发出这个信号，摆出出这一姿态。

“地方政府、交易所和承销商都不会背书，损失需要投资者自己承担。” 中国证监会债券办公室副主任霍达强调——虽然中国债券市场20年来从未真正发生过实质性违约。

自6月8日首只中小企业私募债由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司发行以来，据上海证券交易所和深圳证券交易所7月下旬披露的数据，26家企业的中小企业私募债通过申请备案并完成发行，总金额为23.33亿元。

在券商、投资者对中小企业私募债抱有超级热情的同时，监管者希望违约事件能够为市场明确定位，之后再考虑发展市场扩大规模。

热情高涨

中小企业私募债在分割管理的债券市场中最晚出现，市场规模最小，仍引发业内高度关注。

截至7月23日，共有28只中小企业私募债在沪深交易所分别完成发行，募集资金总计36.33亿元，单笔募集规模在1000万元至2.5亿元间不等，按募集资金规模加权的收益率为8.95%，共有38家券商获得中小企业私募债承销资格，符合中小企业私募债承销资格条件的券商则达66家。

据上海证券交易所总经理助理夏建亭介绍，目前投资中小企业私募债的投资人以机构投资者为主，有34个机构账户，有1个个人账户，而单账户单只私募债券认购金额最低为100万元（信托账户持有），最高为1亿元（信托账户持有）。

深交所公司管理部副总监蔡伟彬表示，深交所的转让情况目前没有上交所活跃，12家完成发行中的11家在平台完成了转让的服务，从6月18日开始，发生26笔转让，转让金额3.02亿元，主要是一些金融机构之间的转让。

7月23日，上交所专门组织了对中小企业私募债发行的培训，会议期间，券商最关注的是哪些行业、哪类公司可以被允许发债。夏建亭对财新记者表示，能够感受到券商热情高涨。

据中国证券业协会场外市场部副主任潘志坚介绍，目前行业热情很高，中小企业私募债这项承销业务开展后，对证券公司提高客户黏性，发挥各业务之间协同性等方面都有很好的作用。

“我们感觉目前证券公司还没有建立一个成熟的运营模式。券商对中小企业私募债业务还处在一个探索过程中。目前承销费费率在1%-2%之间，因为有的债券规模比较小，承销费不能涵盖成本，还没有建立起清晰的盈利模式。”潘志坚说。

不过根据国泰君安非银行金融分析师梁静的测算，中小企业私募债能够给证券公司带来立竿见影的高收益回报，未来将成为重要业务来源。预期高收益债业务未来3-5年内将为证券行业带来约73亿-143亿元的收入，收入占比3.4%-4.8%，贡献度远超投资等级企业债；远期来看，收入可达350亿元，收入占比12%。

一位券商人士告诉财新记者：“我们发行私募债产品比较多，现在大家都很乐意做这个新产品，比较赚钱。”

关注违约

加油门，还是充分地风险预警，在对待私募债这一创新品上，监管者力图展现出一派审慎态度。

全球私募债近十年违约率为5.14%，金融危机时期，违约率超过11%。“私募债的属性就是高风险。”上交所副总经理刘世安说。

霍达表示，要警示中小企业私募债业务风险，澄清对证券交易所或地方政府信用背书的误解，引导证券公司归位尽责，切实做好各业务环节的风险防范工作。“地方政府不会做兜底安排，不要对交易所、地方政府的背书有任何不切实际的幻想。债券发行人违约是市场发行的常态。”

“20年发展史上无违约，恰恰说明债券市场不够成熟，承平日久，必生懈怠。”霍达表示，“要提前做好投资者教育工作。中小企业私募债是必然会有违约的，不要等到真的出现第一笔违约，变成新闻事件才说。”

不过，由于近期中国债券市场一再出现江西新余政府救助赛维，山东潍坊政府救助山东海龙的案例，很多投资者甚至承销商都相信，地方政府为了地方信誉也会出手相救。

对此，霍达强调，券商应该提高客户的风险意识，不能发行时呼吁市场化，违约时呼吁行政救助。各方责任要靠司法裁决，损失要靠投资者自担。

7月24日，地方政府金融办和证监会债券办建立了会商机制并召开了第一次会商会议。证监会希望各地金融办向券商开放企业征信系统，帮助券商甄别企业信用，以减小信用风险。

对于中小企业私募债的违约处置，汇添富基金(微博)固定收益部高级分析师任建华建议应建立违约后处理程序，同时，既然是私募债性质，就出现问题内部协商，不要公开。

证监会法律部处长苏虎超分析了一些极端情况下私募债违约的司法救济途径，如诉诸仲裁机制，因为仲裁员相较于法院法官，更为熟悉当事人所在的专业领域，当事人可以参与组成仲裁员的指定过程。仲裁机制在程序上有简单快捷的特点，一次仲裁即生效，裁决结果不公开，便于保护商业秘密。

苏虎超认为在私募债违约风险管理上，债券受托管理人有三个原则：按约还本付息、建立预警机制、发挥主导作用主持和解等。

“要建立一个逐步升级的管理机制，不能说债券发行完了，债券受托管理机构就没责任了，券商还要持续关注，对投资人负责任。”

券商责任

对于券商要在中小企业私募债中承担怎样的责任，监管者和券商之间的看法颇为对立。

一位券商人士表示：“承销商把债券承销出去，找到买家，拿到了承销费，此后就和承销商关系不大了。这是个私募产品，为什么要和IPO一样承担持续督导责任呢？”

监管者则完全否定这种想法。霍达表示，“中小企业私募债未摆脱公募产品的思维，把更多注意力放在卖方，券商觉得自己主要精力是争到行政许可，拿到批文，业务就开花结果了。私募债不是这样的，除了考虑卖方，还要尊重照顾买方。”

既想适度宽松，又要严格把关，监管者试图把握平衡。潘志坚说：“一方面地方政府、交易所不可能对债项进行担保，不能保证债券能得到清偿。另外我们也不能不负责任，在不了解发行人基本情况的情况下盲目发债。所以这是我们不断思索的问题。”

也有监管人士提出，既然地方政府、交易所不背书私募债，那为什么要放在交易所来做，为什么还要管呢？

潘志坚称：“整个证券市场都在创新。中小企业私募债就是创新的一个体现。如果私募债做得灰头土脸，那对其他私募类、场外的非标准化产品都会有影响。”

回归柜台

虽然目前中小企业私募债由沪深两地交易所组织管理，但在未来的管理框架上将回归柜台交易，监管者已经开始研究考虑制度设计。此外在具体产品设计上，监管者也开始讨论创新空间。

潘志坚说：“证券业协会目前准备按照证监会的统一部署，统筹考虑中小企业私募债、证券公司柜台市场和新三板市场、区域性股权交易，未来要研究构建私募债券新的管理构架和制度安排。目前的制度安排，还是依托交易所的市场组织功能，长远来看，私募债还是要回归到柜台。目前我们已开始研究工作，希望使以私募债为代表的证券公司的私募业和场外业有长足的发展。”

已完成发行的中小企业私募债有26家，但同质化现象突出。霍达说：“这些债券样子长得差不多，都是兄弟，特点不鲜明不充分，要做到契约条款下更贴近更灵活地符合企业实际需求。”

中小企业私募债风险高，目前不具备在全国的推广条件。在当前阶段，担保作为中小企业私募债券的增信措施还是非常必要的，这个成本不能省。

“可以考虑一定的灵活性，不强求全额担保，允许一定比例的担保。”霍达说。

夏建亭表示，在设计债券增信中，可以使用自身资产抵押质押、应收账款质押、专项偿债基金、分红政策、优先/次级结构、认股/转股条款及一些限制性的特殊条款，例如限制资产抵押给其他方、限制新增贷款、限制负债率、限制出售核心资产等。