中小企业私募债的风险防范

　　截至2012年7月29日末，沪深交易所在不到两个月的时间内共发行中小企业私募债41只，融资总额36.63亿元，单笔募集规模在1000万元至2.5亿元之间。中小企业私募债发展速度之快超出了市场预期，也超出了设计者想像。毫无疑问，它的推出及快速发展对于完善资本市场结构、加快债券市场发展、推动利率市场化有重要意义，对缓解中小企业融资难问题有很强的现实意义。

　　发展中小企业私募债须具备的市场条件

　　试点发展中小企业私募债是我国对高收益债券的有益尝试与探索。根据高收益债券的基本特点以及成熟市场经验，发展高收益私募债券市场，须具备三个主要条件：合格的投资者、成熟的市场、健全的法律。合格投资者指有较强的风险识别能力和风险承受能力，投资时能够自行判断、自行承担风险的投资者。成熟的市场是诚信的市场、有效的市场，具备良好的市场信用环境，确保发行人的信息披露、会计师事务所出具的财会报告、律师事务所出具的法律意见、评级机构给予的评级等都真实、客观、完整；同时这个市场功能完善，交易便捷，有相应的风险对冲机制和风险管理工具。此外，还要有健全的法律法规制度，使各参与主体的市场行为都有章可循，在出现欺诈、违约等行为时，利益相关方的权益能得到及时、有效的保护。在以上前提下，债券发行上采用市场化方式，放松对发行人资质的严格控制，减少在市场准入、发行方式、发行利率、期限等方面的行政干预；同时，强化和完善信息披露、信用评级等市场约束机制，切实防范风险，增强市场透明度。

　　一是业界对中小企业私募债的风险认识不足。券商在推介时过多强调其较高的收益率，而对风险提示不足。不少券商囿于发行公募债的惯性思维，认为私募债有交易所背书，对未来信用风险有不切实际的期望。

　　二是承销商准入门槛过低，存在较大风险隐患。相对于之前的公募债而言，私募债蕴含的信用风险更大，对项目风险的识别能力和发生信用事件后主承销商的处理能力与承受能力要求相对更高。而现行的承销试点办法规定的主承销资格门槛过低，使一些没有主承销经验的券商也获得了主承销中小企业私募债的资格。这些券商的整体资本实力、创新能力、信用状况本身就不够强，现有的余额包销和做市商制度又使他们承受较大经营风险。如果在承揽业务和风险防控关系上处置不当，过于激进，有可能发生类似于美国高收益债券市场主承销商——德雷克塞尔公司被迫申请破产的事件，造成较大的市场波动和负面影响。

　　三是缺乏有效的风险隔离、分散和转移机制。目前我国债券市场发展的深度不够，资产证券化还处于初级阶段，信托制度不够完善，市场缺乏有效的风险对冲机制和丰富的金融衍生品，比如用信用违约掉期（CDS）等来缓释转移风险。

　　四是投资者、承销商普遍缺乏债券违约处置经验。私募债的出现是近几年的事，之前市场上的公募信用债券，评级基本都在AA＋以上，基本没有违约先例，投资者和承销商不知道违约后该怎么办，通过怎样的程序。而这方面现有的法律法规也很不健全，在私募债违约处置如何与《破产法》、《公司法》、《物权法》、《证券法》等衔接上存在不少障碍。

　　五是信息披露制度存在漏洞。深沪交易所《中小企业私募债试点办法》在信息披露方面要求比较笼统，仅规定证券公司在承销过程中应进行尽职调查，发行人按照发行契约进行信息披露，并承担相应的信息披露义务和责任。从前期发行实践看，获准发债的承销商为尽早推出产品抢得头筹，尽职调查往往做得比较仓促，监管层除象征性地要求券商进行尽职调查之外，几乎没有其他监管或认证，完全交由市场；而且对于信息披露违规行为也没有明确的惩罚规定，中小企业私募债的信息披露存在不少隐患。

　　加强中小企业私募债风险管理的建议

　　中小企业私募债的风险主要包括信用风险、流动性风险、市场风险、道德风险等。信用风险指发债主体违约的风险，是中小企业私募债最大的风险。流动性风险是由于中小企业私募债交投不活跃导致的投资者被迫持有到期的风险。市场风险是未来市场价格（利率、汇率、股票价格、商品价格等）的不确定性带来的风险，它影响债券的实际收益率。道德风险是指参与主体在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动的风险。如银行和银行理财产品都是私募债的合格投资者，银行有可能会出现倒手交易这样的道德风险；同样，承销券商可能垄断承销，大量募集资金买私募债，发展自身的资产管理业务，实行自循环；发行人也有可能搞利益输送、欺诈行为等。解决上述种种问题，防控各类风险，需要从多个方面入手。

　　提高市场各方的风险意识。监管层应该把注意力从关注私募债发行数量及融资量转移到风险防控上,做好风险提示,加强风险教育，尤其是对承销商和投资者的风险教育。众所周知，在债券市场上，高收益对应的是高风险，中小企业私募债之所以能有10%甚至以上的年化收益率，是与其本身的高风险相对应的。中小企业规模小，不稳定因素多，抵御风险能力相对较弱。而且，欧美的历史经验表明，高收益债违约率明显受经济周期影响。1990年，美国经济陷入衰退，当年高收益债的违约率由1989年的5.8%急剧上升至9.7%，2000年网络经济泡沫破裂，之后的2001年高收益债的违约率上升到11.4%。受世界金融危机影响，2009年违约率更是高达13.5%。目前世界经济危机尚未见底，国内经济下行压力加大，这将对处于经济体神经末梢的中小企业产生很大影响，中小企业私募债在未来发展中出现违约是必然的。最近，监管层已发出风险警示，且明确表示，交易所与地方政府并未对中小企业私募债进行信用背书，也不会进行任何风险救助。对此，市场各方要有清醒认识，不能盲目乐观。

　　加强对证券公司等市场参与主体的监督管理。证券公司在中小企业私募债的发展中起主导作用，要加强中小企业私募债风险管理，就必须牢牢抓住证券公司这个“牛鼻子”。要提高券商准入门槛，确保获得中小企业私募债承销资格的券商有较强的风险承受和管控能力。监管层要加大检查、监督、惩罚力度，督促承销商在各个环节切实履行责任义务，防范风险；同时加强市场信用环境建设，有效规范约束评级公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的行为，引导企业诚实守信，投资者合法，发现弄虚作假、隐瞒、欺诈、利益输送等违规行为，严厉处罚，维护良好的市场秩序。

　　加快产品工具和机制创新，为中小企业私募债风险管理提供有利条件。稳步推进资产证券化等金融衍生品发展，允许有条件的机构设计发行资产池中含有私募债的结构化产品，在严谨规范的基础上鼓励主承销商或其他合适机构（如成立的私募债券风险基金）根据需要发行相应的风险转移工具——比如信用违约掉期(CDS)或风险缓释工具(CRM)。这样，投资者可以在需要的时候通过购买CDS或CRM来转移私募债券的信用风险；同时，这也能为进一步发展我国的信用衍生产品奠定基础。此外，由于中小企业私募债发行人的主体信用违约风险相对于传统债券更大，发行中在担保方式的设计上可以从有限责任扩展到无限责任，即要求发行人（特别是民营企业）大股东以个人自身的全部财产为债券做无限连带担保，规避发行人的道德风险问题。

　　未雨绸缪，建立健全违约处置制度、机制。在制度建设方面，首先，制定公司债违约处置办法，为业界处理违约事件提供科学指导和明确的法规依据，推动《破产法》、《证券法》、《物权法》等相关法律法规中有关内容的修改完善。其次，建立实际控制人个人信用约束体系，要求违约债券发行人的实际控制人承担个人信用责任。在债券到期未偿付之前，至少在5年内不允许其从事投资活动并限制其高档消费，将实际控制人的个人信用纳入中小企业私募债担保体系，降低实际控制人抽逃债务的风险。最后，借鉴公募债券做法，建立债权信托制度。将中小企业私募债的收益权设计成信托产品，利用信托财产的独立性和风险隔离机制保护投资者权益。在机制建设上，一是规定证券公司在发行中小企业私募债前制定切实可行的违约处置预案；二是充分发挥地方政府作用，推动建立政府偿债基金；三是由国家及债券发行人共同出资，建立债券投资者保护基金，对破产发行人提供50%左右的提前偿付，降低市场风险，吸引更多投资者。此外，要求发行人建立偿债基金，在债券存续期间定期将利润的一定比例提取转化为偿债基金。

　　有效解决中小企业私募债流动性差的问题。私募债是债券市场发展到一定阶段的产物，其发展水平、流动性状况从根本上讲，受制于当时整个债券市场的发展水平。只有在整个债券市场，尤其是公募信用债市场达到一定的深度和广度，私募债才能得到持续快速的发展，流动性问题也就迎刃而解。2011年4月起银行间市场发行的非公开定向债务融资工具（PPN）属于私募债，尽管发债主体和债项评级较高（大都在AAA级以上）,依然流动性不强，根本原因就在这里。因此，要解决中小企业私募债流动性差的问题，根本的是加快市场建设，特别是市场信用建设，做大做深债券市场。

　　当下而言，可从四个方面着手改善中小企业私募债的流动性。一是扩大合格投资者范围。可借鉴《信托公司集合资金信托计划管理办法》，将个人投资者进入门槛放宽到100万元，吸引民间资本参与，提高市场参与度。此外，可采用合格投资者与定向投资人相结合的方式确定每期债券的投资人范围。合格投资者由证监会与证券业协会根据一定的标准进行确定，这部分投资者因资本充足、风险承受能力强、交易活跃，可以不受限制参与所有中小企业私募债的投资；定向投资人是根据每期中小企业私募债的情况，由发行人和主承销商共同推荐参与到本期债券投资，但不属于合格投资者的机构或个人。合格投资者和定向投资人的数量、比例、认购额度上限等由证监会或证券业协会研究确定。二是扩大发行人范围。将发债主体由非上市中小企业扩大至上市中小企业，并统一制定上市公司和非上市公司的私募债法规，使有债券融资需求的中小企业都可以选择私募发债。这样即可以扩大发行主体，又吸引了更多投资主体，利于激活中小企业私募债市场。实际上，目前券商筛选的发行人中，很多都是资质良好的拟上新三板或创业板的企业。三是加快场外交易平台建设，为中小企业私募债的交易转让提供便利渠道。中小企业私募债通过场外交易是大势所趋，可遴选一些实力较强的券商或由几家券商联合搞交易平台。目前场外交易平台比较分散，下一步要统筹发展利用上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台、各地区域性交易平台、券商交易平台，推动各平台信息互通共享。四是契约条款设计上，允许引入债转股、回购、质押等办法，提高中小企业私募债的流动性，同时降低风险。