有限合伙制的美国经验和中国“模仿秀”

    在美国，房地产有限合伙制（Real Estate Limited Partnership，RELP）这种房地产投资所有权形式的产生与辉煌，都有赖于以下三种因素变化：税收规则、投资者责任和进入资本市场融资的能力。而在中国，由于法律上的真空，参与房地产项目开发的各方只能通过补充合同条款，回避现行法律的刚性规定，形成某种类似有限合伙制的“影子”模式。

    Rams的RELP经营之道

    成立于2000年1月的The Rams Real Estate Limited Partnership（以下简称“Rams”）就是美国一家房地产有限合伙企业。该企业致力于购买、管理住宅领域地产，并获取租金。其最初集资为50万美元，其中普通合伙人出资占5%，有限合伙人出资95%。

    Rams的合伙协议规定，负责经营的普通合伙人——Raiders Properties Inc.（以下简称“Raiders”）能够获得一个年度的管理佣金——为租金总收入的5%。相应地，Raiders则要提供所有的重要服务，而合伙企业也不需要另外雇佣任何雇员。所有合伙企业的税后收入、所得或者损失将会依照投资比例——即其中的5%分配给Raiders，而另外的95%基于每个有限合伙人所占份额进行分配。协议规定，作为普通合伙人，Raiders公司需要依照清算偿还公司的赤字差额，而对于有限责任合伙人则并没有此类要求。

    在合伙企业发起的第一年，以下的两个事件就展示了RELP这种所有权形式的契约关系。一是2000年1月20日，Randy Smith博士以获得有限责任合伙企业利润的38%为交换条件，向Rams提供了一块未开发的土地，也就是说Randy Smith将会获得占分配额95%有限责任合伙人利润的40%，这充分显示了有限合伙企业的灵活性。二是2000年2月2日，Rams购买了莱星顿公寓，价格总计为500万美元。其中，100万美元为土地花费，400万美元为楼盘的花费。此次收购得以成功依靠于Raiders从银行获得了一笔达450万美元的15年的贷款，贷款则以莱星顿公寓作为抵押，而Rams的其他有限合伙人将不承担这笔贷款的债务。

    目前，RELP在美国仍是一种比较成熟的房地产投资形式。RELP能够带来更多的收益，Wells旗下的一个有限合伙企业最近的收益超过了9%，这远高于目前美国REITs市场上平均6%的收益率。

    法律真空下的RELP“模仿秀”

    中国市场上的外资房地产投资者，显然没有他们的美国同行那么幸运。对有限合伙制的长期立法空白，令一些海外投资者不得不玩儿起各种各样的RELP“模仿秀”。

    2006年11月8日德意志银行资产管理公司旗下基金RREEF迈出了投资内地房地产市场的第一步———收购珠海大型住宅项目“中珠·上城”50％的权益。

    在这桩运作近两年才告成功的交易中，最引发人们联想的并不是RREEF向珠海有关监管部门作出了至少3年股权投资的战略投资承诺，而是RREEF所占50%的项目股权比例背后，它的投资比例到底有多少。

    资料显示，RREEF所投资的珠海项目的预期总价值为4.5亿美元（按股权比例，RREEF拥有2.25亿美元），但项目预期价值并非各方此次合作的实际投资金额。50％的股权并不意味着项目中RREEF的实际投资比例也是50%。虽然事后很多媒体都将两者混淆，但是上台发言的RREEF亚太区主管Kurt Roeloffs却将两者区分得很清楚。记者事后调查发现，对于项目的实际投资额，合作各方都讳莫如深：德意志资产管理（亚洲）公司周淑梅表示RREEF是主要投资者，但具体投资比例却不愿透露。中珠股份有限公司副总经理兼“中珠·上城”CEO陈旭则表示，中珠股份主要以土地权益入股，也投入了一部分资金，但是对土地估价避而不答。

    为什么合资各方对实际投资额和投资比例讳莫如深？有法律人士猜测，如果考虑到RREEF在欧洲和美国的投资业务中大量采用有限合伙制的企业组织形式，那么通过补充协议回避现行《公司法》等法律法规进行更加灵活的利益分配，很可能是RREEF投资珠海的一种形式。

    事实上，作为基金管理机构的RREEF和有限合伙制有着天生的亲缘关系。RREEF管理全球多只基金，在基金的募集过程中，RREEF充当的就是有限合伙人的角色。在以财务投资者的身份进入内地房地产市场之后，为了有效地规避风险，有限合伙制本可顺理成章成为合资企业组织形式的选项。

    不过，RREEF此次投资珠海的牵线方、仲量联行国际董事刘振江分析，外资基金投资内地市场，除了要获得满意的回报率，如何退出也是它们关注的焦点。内地目前缺少市场化的退出机制，有限合伙制灵活性协议条款本来可以成为外资退出的渠道，但是新的《合伙企业法》出台之前，这方面的法律规定实为空白。而一些外资偏好采用的补充协议方式，虽然可以模拟出有限合伙制下的一些特征，但毕竟不是获得法律认可的真正的有限合伙制，这种“影子”合同违约的潜在风险不容小视。

    至于RREEF是否会在今后通过有限合伙制的形式进行投资，Roeloffs向记者表示，不排除这种可能。