“流动性”引入受限

　　4月以来，新三板做市指数和成份指数连续下行调整，6月至今A股市场的连续巨震更令刚刚起步的新三板二级市场面临空前抛压。截至8月27日，新三板成指收报1396.98点，做市指数收报1378.97点，较4月高点分别下跌34.55%和48.41%。在A股大幅调整下，新三板市场隐藏的风险敞口有持续扩大趋势。股转系统加大对新三板的“输血”，及时引入流动性“活水”变得更为迫切。

　　根据流动性提供方式，交易方式主要分为报价驱动制度和指令驱动制度。目前国内新三板的“协议+做市”交易转让制度与世界主要发达国家场外市场交易制度相比，仍存在一定差异。主要体现在两个方面：第一，“协议+做市”均属于报价驱动制度下的不同方式，这与世界主要发达国家场外市场“报价驱动”+“指令驱动”的真正意义的混合交易制度不同；第二，在选择做市商制度时，竞争性做市商制度是国际主要资本市场的一致选择。和成熟市场相比，中国的做市商制度竞争性仍然不够。

　　根据美国证监会2004年的一项研究，从纽交所和纳斯达克股票交易的流动性、稳定性和透明度来看，纳斯达克均要高于纽交所，其中纽交所采用垄断性做市商制度，而纳斯达克则采用竞争性做市商制度。目前，纳斯达克做市商达到了600家，平均每个挂牌股票有20家做市商做市，微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量则超过了60家。

　　从中国新三板当前做市商的发展情况来看，目前，竞价交易尚未推出，而做市转让和协议转让相比，仍占少数。截至8月27日，新三板的做市商为78家，其中齐鲁证券、天风证券、国信证券位列做市股票数量的前三位，其做市股票数量依次为158只、103只、101只。不过和752只做市转让股票相比，仍然显得“力不从心”，目前做市商数量最多的股票为联讯证券，为23家，而平均每只做市股票的做市商数量不到4家。

　　一个竞争性的市场有利于信息的公开并降低投资者的交易成本,从而使市场更趋于有效;而一个垄断性的市场会使垄断者获取垄断利润并损害投资者的利益,导致市场有效性较低。由于新三板做市商稀缺，做市规模尚小，主办券商可以享受到垄断性红利，但这反而会对投资者利益造成一定的威胁，从而对新三板的进一步发展起到了制约作用。
　　所以，加大做市监管、最大可能降低道德风险势在必行，主办券商勤勉尽责的责任约束将加强。2015年5月15日，证监会发布《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》，从风险控制、持续督导、信息披露等三个方面对主办券商行为进行了再次强调，结合之前新三板发生的各类违法违规行为，主办券商在做市交易中承担着不可推卸的责任，预计主办券商的资质或将成为公司挂牌、股权转让、定增的一项参考指标。同时，由于做市业务对做市商利润的贡献参差不齐，预计在未来将形成做市商优胜劣汰的局面。

　　综上所述，目前新三板“协议+做市”的交易制度，在引入流动性“活水”方面存在明显局限性。借鉴国外经验，短期来看，尽快扩大做市商范围，既有利于及时引入市场流动性“活水”，也有利于形成竞争性做市格局。在做市商数量不断增加的情况下，每只挂牌股票的做市商数量将进一步增加，使得市场由垄断性做市制度向竞争性做市制度逐渐过渡。长期来看，竞价交易作为新三板交易制度的一个有效补充，目前已经提上了记事日程，建立“竞争性做市+竞价”的混合交易制度，对解决新三板流动性不足、做市商数量瓶颈和道德风险等问题，具有重要意义。