券商资管涉足高危平台贷 浙商22款风险暴露

　　“资管套信托计划，券商对项目的把控度不高，风险不加注意就会暴露”

　　效仿公募基金的券商资管，如今向融资平台转型。

　　6月份以来大集合产品停发，分级产品在动荡的二级市场环境中飘摇，越来越多的券商资管加入到发行融资类产品的大队中。浙商证券、五矿证券、首创证券、中原证券、宏源证券等券商都推出小集合对接信托计划的产品。领头者浙商证券资管子公司(以下简称“浙商资管”)，在去年一法两则颁布后，就迅速确定资管平台的发展。

　　不过，大资管混战的开启，并不意味着风控的放松，相反，创新与风控裹挟同行。相对主动管理型产品，无论是小集合还是定向通道，融资类业务始终面临尽职调查、刚性兑付、估值难题等一系列风险。今年的现场检查中，就发现一些券商在开展此类业务时，变相扩大投资范围进行利益输送。

　　浙商突进

　　根据同花顺数据统计，今年以来浙商资管共发行27款产品。其中，除“金惠超越1号”、“金惠月月聚利”、“新经济第二季”、“汇金精选”、“汇金金算盘”等5款产品外，其余22款产品均是融资类产品。

　　所谓融资类产品，是指券商通过小集合或定向的形式募集资金，投向信托计划、股权质押等项目。目前这种类型共分为两类，一类是固定投资信托，另一类是结构化融资，如股权质押、债券回购等。相比于以往的主动管理型产品，融资类产品在于开拓项目的来源。

　　“去年新政颁布后，小集合的投资范围拓宽不少，大家就在这方面动脑筋。一单规模几千万元的融资项目，如果一对一定向发行，只有银行资金能吃下。这也是挤小集合通道的原因。”一名上海券商投资经理对理财周报记者说。

　　而此类产品具体的操作模式，为券商发起小集合计划，投资者认购后，券商将募集资金投向信托计划。以浙商资管的“金惠蓝天”为例，投资标的为天津信托的蓝天商贸城租金收益权转让计划，是典型的小集合套信托形式。

　　据统计，浙商资管今年与8家信托公司合作，包括陆家嘴信托、浙金信托、天津信托、中融信托、长安信托、华澳信托、万向信托、新华信托等。小集合所套的信托计划，主要集中在政府建设项目等。

　　一名浙商证券内部人士告诉记者，“去年资管新政出台后，公司内部对资管业务未来方向进行讨论，最终于去年底决定改变效仿公募发产品的老路，转而将其作为一个平台撮合投融资需求。”

　　实际上，券商打造资管平台，目前的项目依旧集中于地方政府建设资产，原因是考虑到其信誉与抵押资产。合作形式是小集合购买信托计划，受让如债权、应收账款等政府资产，并由政府平台约定回购，后者将可处置资产作为偿还抵押，抵押率不超过50%。

　　据悉，浙商证券自今年成立资管子公司以来，对部门结构进行重新划分。原属浙商证券的资管总部拆分成8个部门，除进行主动管理的权益投资部、量化对冲部外，机构业务部、结构金融部等部门都在忙着寻找项目。前述浙商内部人士透露，公司要求小组人员要扩大三圈，即金融圈、实业圈、政治圈，从资本中介高度找项目，“机遇难得，稍纵即逝。”

　　前述浙商证券内部人士透露，浙商资管平台的业务布局为“6+3”战略。“6”指的6种通道业务，包括票据、委贷、信用证划款、同业存款、银证债券、银证保存款等，“3”是资产支持业务，覆盖股票质押、政府平台、小额贷款公司信贷。

　　风控难题

　　伴随信托“刚性兑付”的风险不断暴露，小集合投资信托计划的风控问题也引起券商高度关注。虽然并非主动管理，但风险敞口却面向券商资管，如何尽调成了问题。

　　一般而言，尽调过程分为前期准备、现场调查、未尽事宜、提交报告、后续服务等五个步骤。地方平台多为开发项目，因此建设中的项目许可证、进度、销售台账等都是调查的重点，并要写入专业分析报告以及项目可行性论证。

　　“资管套信托计划，券商对项目的把控度不高。虽然也要尽调，但实质是在代销这个计划，风险不加注意就会暴露。”上海一名券商资管人士表示。

　　2012年，工行山西分行代销中诚信托的“诚至金开1号”被爆刚性兑付遭遇危机。该计划投资主营煤矿业务的山西振富能源集团股权。由于投资标的出现经营问题，工行一度处于40亿元兑付的风口浪尖。为控制风险，券商资管更多能做的是要求信托计划提供外部增信措施。

　　以浙商资管的“金惠吴兴2号”为例，该产品投资浙金信托的吴兴区文化旅游项目，计划向吴兴国资下的南太湖建投发放贷款用于前述项目开发。项目增信方面，被贷方以土地使用权作为抵押，吴兴区政府也将本次贷款本息列入当地的财政预算，财政局安排资金予以偿还。

　　实际上，浙商资管将此类称为“政府平台资产支持业务”，平台融资方出土地抵押，财政局拨款约定回购，地方人大常委出决议将还款列入财政预算。浙商资管今年投资的信托计划，都以如此形式开展。

　　除此之外，如何估值是此前券商不曾遇到的问题。由于信托计划的流动性不如二级市场，多数券商对该类产品采取摊余法，即根据利息计算。前述上海资管人士表示，“这种产品的信批是个新挑战。由于很多银行资金会去认购，未来有个趋势，银行对融资类产品采取信用分级，按分级进行披露，充分揭示各种风险。”

　　平台混战

　　券商资管变身融资平台，这股风向正在证券业蔓延。据不完全统计，今年除浙商资管以外，五矿证券、首创证券、中原证券、宏源证券等券商都发行投资信托计划的小集合产品。在分级产品大行其道的2013年，这些券商正在转型。

　　以五矿证券为例，今年其分3批发行香河鹏森央企项目计划。资料显示，该小集合投资的是长城新盛信托的鹏森香河计划，向“央企国际健康养生中心”发放建设贷款。此外，首创证券牵手四川信托，中原证券与百瑞信托合作。宏源证券专门推出“信托宝”集合，其“无锡县前三号”专门对接万家共赢(基金子公司)的无锡房地产项目。

　　这样的结果，一部分原因是大集合停发倒逼，但核心是新政以来资管投资范围被大大拓宽。然而，信托、券商资管、基金子公司之间的合作，如何厘清各自的风险依旧是个难题。今年现场检查出现的问题，高风险资产的被纳入投资标的就成为监管处关注的重点，联讯证券、华福证券都通过定向通道，投资信托计划向关联方输送利益。

　　证监会通过对合规情况、中介机构执业能力、产业政策与交易类型四方面综合考量，把项目分别划入豁免/快速、正常、审慎三条审核通道

　　酝酿三年的并购重组分道审核制，终在10月8日推行。

　　过去一个月，渤海租赁被列入“审慎”，无项目进入“快速通道”，逾九成在“正常审核”中，正常通道与过去审核环节无差别。

　　然而，多名投行人士反映，其更关注监管层对“并购潮”的降温措施。“收紧配套融资”与“上市公司黑名单制”如同紧箍咒一般，眼下并购项目开展难。

　　分道审核“满月”

　　实行分道审核已满一个月，目前还无项目进入快速通道。

　　据悉，证监会在10月8日推行分道制，通过对上市公司合规情况、中介机构执业能力、产业政策与交易类型四方面的综合考量，把并购重组项目分别划入豁免/快速、正常、审慎三条审核通道。

　　其中，不涉及发行股份的项目，豁免审核，直接核准。然而，绝大多数项目涉及发行股份，因此要经过“重组委”环节。

　　“快速通道”可直接跳过预审，由重组委审批。这类项目首先要满足的条件是：财务顾问为A类券商。

　　财务顾问执业能力评级榜在今年9月出台。平安、国信、光大、南京、民生时值稽查阶段而导致评级结果暂不生效。在排行榜中，A类券商共有10家，分别为：东海、广发、国泰君安、华泰联合、齐鲁、西南、中金、中信建投、中信和中银国际。

　　北京一名并购人士透露，“A类券商中，华泰联合分数最高。”据悉，此次排行榜根据券商前年项目家数、收入、资产情况来进行评分。

　　相反，被评为C类的券商，未来并购日子将会不太好过。

　　实行分道审核以来，证监会受理的13个并购重组项目申请中，渤海租赁被列入审慎通道。北京一券商人士分析，“渤海租赁可能受累于财务顾问银河证券，银河证券在此次评级中被评为C类财务顾问。”

　　据证监会规定，C类券商的项目要进入审慎审核通道，然而C类券商共有38家，这意味着近半数券商的并购重组项目将经历严格审查。

　　上海一名并购人士告诉记者，“对于C类券商申请的项目，证监会将提出更多的质疑点，要求有更多的财务核查。”

　　其表示，上市公司开始重视券商的评级结果。“客户会询问我们的评级情况，如果收购项目有机会申请快速通道，他们会寻求A类券商合作。”

　　除此以外，快速通道还要满足以下条件。上市公司信息披露评级结果为A类;中介机构与上市公司无不良记录;上市公司没有进入破产重组;项目属于“汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药、农业”等9个推进兼并重组重点行业;交易类型属于同行业或上下游并购、不构成借壳上市。

　　深圳一名保代告诉记者，分道制意味着渠道下放，能让优质项目快捷通过审核环节，“我们暂时没有经历过快速通道与审慎通道，不了解具体的操作情况。”

　　北京一家券商并购部人士表示，并购重组审核实行分道制不久，信息披露要求很高，企业需要适应的过程，所以没有项目进入快速审核属正常现象。另外，证监会内部在做机构人事调整，还要等政策与人员逐步稳定。

　　除渤海租赁外，其他12个项目在正常通道。不少券商人士反映，正常通道与过去相比并无差别。

　　据悉，中介机构把申报材料交到上市监管部综合处。综合处根据项目情况、回避要求和预审员工作量，从上市监管部一处、二处分别确定一名预审员，一名负责财务审核、一名负责法律审核。此外，上市公司监管二部在2011年8月成立，负责创业板的监管。

　　一名接近监管层人士透露，三中全会后，证监会将把上市一部与二部合并，目前在做人员上的调整。

　　预审员收到材料后随即进入初审阶段，撰写预审报告，再召开反馈专题会形成反馈意见。

　　反馈意见落实后的审核专题会环节相当于IPO初审会，预审员将初审结果、申请人落实反馈意见情况汇报给领导，讨论决定是否提交重组委。重组委工作处会在4个工作日前通知申请人和财务顾问上会时间。

　　“在审核专题会上，他们会通知公司和中介机构上会”，上海一名律师告诉记者。该律师重组项目经验丰富，但一直没上过会，“如涉及到重点关注项，才会需要律师。”

　　并购重组委会议上，5名委员、2名预审员、重组委工作处人员列席。会议开始，委员和预审员先进行内部讨论，总结约5个主要问题，然后再把申请人等一行人叫进来。

　　由召集人介绍委员，企业董事长介绍申请方参与人员后便进入问答环节。在回答重组委问题时，券商扮演协调人角色，告诉委员由谁来回答问题。

　　重组委关注点

　　据悉，一场重组委会议45分钟。委员根据项目的情况，对不同中介机构发问。“如果委员认为资产评估疑点不少，可能对评估机构发问较多”，一名武汉并购人士告诉记者。

　　“预审、审核专题会、重组委三个环节关注的点差不多，尽管前面已有‘落实反馈意见’步骤，但落实过程与结果都是审核专题会与重组委重点关注方向”，前述上海律师表示。

　　据悉，监管层强调上市公司重大资产重组六大审核重点：资产定价公允，资产权属清晰，债权债务及相关纠纷的处置合法、妥当(主要是以非股权资产作为标的的资产的转让情形中)，有利于增强持续经营和盈利能力，有利于增强独立性，重组整合。

　　上述北京一券商并购部人士表示，“成为否决因素的通常会是持续经营或者权属。因估值被否的可能性比较小，毕竟价格公允、高低与否并不好作出判断。如果说经营有问题，比如矿权证没拿下来或者药品没拿到CMP认证，那么公司的持续经营或者生产合规性就会有问题，这在重组委上可能一招毙命。”

　　资产权属及完整性，是指的是标的资产是否取得相应权证，是否存在争议和限制、完整性情况是否充分披露等。

　　不过，也有人认为，“现在越来越看重估值”，一名上海并购人士告诉记者，监管层关注估值的真实性与合理性、盈利实现、业绩承诺。“有很多创业板公司给予的估值比较高，因为部分上市公司是换股收购，本身就有泡沫。”

　　上述北京券商并购部人士指出，影响审核的主要因素有两个，一是相关方涉嫌内幕交易，暂停审核;二是申请人落实反馈意见时间过长。

　　11月8日，华策影视就公告称，重组相关方因涉嫌内幕交易被证监会立案调查，本次重大资产重组被暂停。

　　同一天，中钢吉炭也公告称重组涉嫌违法被稽查立案，并购重组申请被暂停审核。此外，媒体意见也成审核的参考意见。一名上市公司董秘告诉记者，“监管层要求把已有媒体报道的链接附在电子表格上。”

　　深圳一保代对记者说，“凡是对上市公司股价波动产生重大影响的媒体报道，都要提交上去。”

　　深交所相关负责人表示，今年以来深市上市公司并购重组活跃，但有少数上市公司追逐市场热点和概念，涉嫌通过非实质性的跨界投资、业务转型等方式迎合市场炒作。

　　深交所将重点关注标的资产，与同行业可比公司在估值、市盈率、市净率等方面的差异进行分析，充分揭示高估值、涨幅大、股东减持等风险;视情况要求上市公司独立董事进行实地核查并出具专项意见，为投资者决策提供更充分的依据;鼓励公司在重组方案披露后召开投资者和媒体交流会，就投资者关心的问题进行充分说明;在内部监控方面，试行上市公司“黑名单”制度，将热衷于追逐市场热点的公司列入重点监控等。

　　而对于最近较为热门的手游行业，深交所要求进行以下信息披露：ARPU值(每用户平均收入)、玩家结构分布、充值渠道和金额等关键业务信息，并要求财务顾问、会计师核实业绩真实性等。

　　11月14日，深交所召集各家券商进行一次关于并购重组的闭门培训会，部分上市公司董秘也在网络视频现场。华南一名律师表示，大家很重视此次会议。

　　借壳上市趋于IPO标准

　　然而，多名并购人士反映，现在做借壳上市项目难度加大，配套融资在逐步收紧。

　　“政策上还没有表示取消配套融资”，华中地区一名并购人士解释，但其反映配套融资越来越难做。

　　“没有政策文件，这是内部掌握的消息”，上述上海并购人士告诉记者，“配套融资要像IPO一样列出资金用途，要有确定的项目，否则基本上都被枪毙。”

　　一华南券商人士最近做项目亦感到棘手，企业的超募资金要用完，才可以做配套融资;如果项目没有银行贷款且资产负债率显著低于行业平均水平，配套融资可能性不大。

　　江苏宏宝最近也开始做调整，长城影视借壳江苏宏宝并配套融资5亿，11月9日，江苏宏宝发出公告，称取消配套融资。

　　一家拟上市公司董秘告诉记者，他们不愿走借壳上市这条路的原因，一是规范成本高，二是IPO比借壳上市更能融到钱。

　　上述华南券商人士预计，一旦IPO开闸，借壳吸引力无疑会降低，壳费将会“雪崩”。

　　然而，上述上海并购人士并不认同，“壳费现阶段降不了，壳是珍贵资源，它意味着进入资本市场的平台。过去借壳与融资一步走，以后可先资产注入再进行融资。”

　　据前述北京券商并购部人士分析，从审核的复杂程度来看，借壳类的审核相对较严格，证监会上市部要求一律参照IPO标准。

　　“如果你不符合IPO标准，那么预审员会在反馈意见中写明哪一条不符合标准，原因是什么。而且也会列给重组委员，这是导致项目被否掉的重要原因。”上述北京券商并购部人士称。

　　现在很多券商都不愿意帮公司做借壳，一方面要先把壳清理干净，双方再谈;另一方面注入的资产要按照IPO的标准规范，规范成本很高，还牵扯到财务核查。南方一家券商投行部人士称，“做借壳上市的麻烦程度不低于IPO，但做IPO可以赚几千万，做借壳有时候只能赚几百万元。”

　　在新股IPO迟迟不开闸的现状下，今年以来，上市公司并购重组表现得极为活跃。相关统计显示，2013年截至10月份，上市公司并购案件已超过780件。

　　与并购重组热潮相随而来的，是重组行为中所暴露出市场和企业的诸多问题：借并购炒作“故事”、重组中数倍乃至数十倍高溢价收购、“壳费”潜规则盛行、内幕交易频发等。

　　分析人士指出，重组中的种种问题，折射了IPO制度的弊端。上市公司的重组概念看似利好，其重组“大幕”后实则险象环生，跟风炒作的中小股民易成为风险的接盘者，押宝重组并不理智。

　　重组“故事会”或将遭制约

　　“昌九的故事讲完了，昌九里的散户也疯了。”一位股民感叹，“怪只能怪自己笨，30多元的ST股也敢买。”

　　11月13日，赣州稀土借壳上市一事最终尘埃落定，威华股份成为赣州稀土的借壳对象。众多因沉浸于重组“故事”而高位入场的昌九生化股民们迎来巨亏。

　　分析人士指出，ST昌九的“故事”并非孤例，资本市场上借重组“讲故事”的现象已成常态。其中，今年大热的手游便是其典型之一。

　　11月9日，深交所称将加强监管工作，其中特别点到手游收购，并明确了其信披规定：“针对市场热点的手游资产，要求披露ARPU值(每用户平均收入)、玩家结构分布、充值渠道和金额等关键业务信息，并要求财务顾问、会计师核实业绩真实性等。”

　　市场人士认为，深交所此举说明手游行业的“过热”现象已经引起监管警惕，今后，上市公司的“故事会”必将遭遇制约。

　　今年以来，A股市场上手游并购案例接连不断：2013年4月，浙报传媒以32亿元人民币收购杭州边锋和上海浩方两家游戏公司;6月，大唐电信公告以17亿收购广州要玩;7月，华谊兄弟宣布以6.72亿元收购广州银汉50.88%股权;10月18日，星辉车模宣布收购《倚天》开发商天拓科技全部股权……

　　深交所相关负责人表示，今年以来深市上市公司并购重组活跃。这些并购重组绝大多数以产业整合为主，但也存在少数上市公司追逐市场热点和概念，涉嫌通过非实质性的跨界投资、业务转型等方式迎合市场炒作。

　　数十倍溢价收购案频现

　　在市场并购热潮持续升温的背景下，数十倍高溢价收购的案例也层出不穷。

　　数据显示，掌趣科技、浙报传媒、大唐电信等数家上市公司收购溢价率普遍高居10到15倍之间。

　　今年6月，益佰制药宣布斥资5亿元收购百祥制药全部股份，溢价更高达56倍。而与此“身价”相对的是，被收购方百祥制药的业绩堪称“平庸”，近两年来，其净利润最高时不足500万元。

　　9月30日晚，乐视网发布公告称，拟以16亿元估值购买花儿影视100%股权、乐视新媒体99.5%的股权，并同时募集配套资金。其中，花儿影视股权价值约为9亿元，较其净资产账面值增值约8亿元，增值率达761.66%。

　　10月23日，联合化工收购重组方案出炉，公告称将以每股4.14元的价格，发行不超过6.76亿股，以总价不超过28亿元收购合力泰100%股权。2011年底时，合力泰的估值仅为9750万元;2012年9月，这一数字则达到8亿元。与此同时，与公司所在行业毛利率逐年下滑的现实相比，合力泰的高毛利也被认为是“异常”。此种情形下，这起高溢价的收购案广受市场质疑。

　　独立财经分析人士曹中铭认为，在资本市场的重组行动中，高溢价并购的现象应被关注，“监管部门应该将其划入审慎通道进行审核，以防范利益输送或损害其他投资者权益的情形发生。”

　　“如果并购方案中欲募集所谓的配套资金，则还有可能导致市场资源的错配与浪费。”曹中铭认为，上市公司动辄出现超高溢价收购的现象“显然并不正常”：“在冠冕堂皇的收购理由中，存在向收购方进行利益输送的可能。”

　　并购重组内幕交易频发

　　11月8日，华策影视公告称，因相关方涉嫌内幕交易被证监会立案调查，收购克顿传媒的重大资产重组计划已被暂停审核，重组计划存在被终止风险。

　　此前，华策影视因16亿元收购克顿传媒的重组计划而被市场追捧，其市值一度激增近一倍。11月12日，华策影视发布公告称，副总经理、董事会秘书刘洋已辞职。

　　据其收购报告书披露，华策影视多位高管曾在停牌前买入了公司股票。

　　11月9日，中钢吉炭发布公告称，公司接到证监会通知，因参与本次重组的有关方面涉嫌违法被稽查立案，并购重组申请被暂停审核。

　　今年8月，中钢吉炭披露了重大资产重组草案，拟将全部资产及负债置出，通过资产置换、发行股份的方式购买关联方中钢股份、中钢资产合计持有的中钢设备100%股权。市场猜测，此次公司涉嫌违法被稽查立案或与该起重组中的内幕交易有关。

　　去年5月，证监会副主席刘新华曾公开表示，并购重组领域是内幕交易的“重灾区”，内幕信息呈爆炸式传递。

　　此前据媒体不完全统计，今年以来遭证监会行政处罚的近30家上市公司中，因内幕交易行为受罚者达46%;而在这些内幕交易中，上市公司高管、重组标的公司的高管、机构等均可成为消息的泄密主体。

　　索要“壳费”成为潜规则

　　临近年底，ST公司进入保壳冲刺阶段，IPO仍未开闸的现实困境也使得急于上市的企业“扎堆”谋求壳资源。数据显示，今年以来，已完成的借壳交易案例为5起，正在进行中的借壳交易案达18起。在此背景下，一些“壳公司”挟壳自重、在并购事项外开口索要“壳费”成为“潜规则”。

　　ST宏盛便是其典型一例。2012年12月31日，ST宏盛公告重组预案称，公司将以非公开发行的方式注入山西天然气股份有限公司的资产。今年2月，停牌3年的ST宏盛重回A股，股价也随之飙升。

　　5月下旬，ST宏盛公告称，本次重组事宜“因客观条件限制致使合作无法正常推进，经多次协调沟通无法取得一致意见”，故决定终止该资产重组。

　　随后，山西天然气大股东国新能源方面爆出，此次重组之所以流产，一个重要原因是ST宏盛张口索要“壳费”。

　　但业内人士指出，在上市公司借壳重组中，“壳费”的影子已经十分常见。“因借壳而出局的原上市公司大股东对于‘壳费’的诉求从来都不是秘密，但壳费如何兑付(尤其是通过合法透明的途径)仍是一个神秘话题。”

　　微博名为“棉花仓库”的投行人士撰文称，在借壳重组中，通常由资产置换、发行股份以及募集配套资金三个步骤组成，通过低价转让置出资产、老股转让溢价、股份转赠等方式，满足原上市公司大股东的“壳费”诉求。

　　与之相对的是，借壳公司需付出更加高昂的成本。“借壳上市中也不乏具有一定实力的企业，由于IPO迟迟未开闸而付出不菲的代价绕道借壳上市。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新曾向媒体表示。

　　“根本原因还是IPO太难。IPO的通道一天不疏通，就会不断有企业走上借壳上市的路，壳资源就会一直奇货可居。”一位业内人士向记者表示，“但是这种重组方式并不健康。”