中国私募股权投资的机遇与挑战

    一、本土私募股权投资的机遇

    进入新世纪以来，我国对于私募股权投资有了比较全面、深入的了解，政策层面、宏观环境等多个方面也更加有利于私募股权投资的运营与操作。

　　（一）《合伙企业法》的修订实施

    2007年6月修改实施的《合伙企业法》，为PE的发展扫除了组织和税收上的障碍。其中，与PE有关的修改主要集中在以下三个方面：一是增加了有限合伙人和有限责任合伙的规定；二是允许法人或其他组织作为合伙人；三是明确了合伙企业所得税的征收原则，合伙企业的所得税按照有合伙人分别缴纳所得税的原则设计。

    2007年6月28日，我国第一家以有限合伙方式组织的创业投资企业——南海成长创业投资有限合伙企业在深圳成立，首期资金全部来自民间资本，公司重点投资深圳市“创新型企业成长路线图设计”的拟上市企业，投资比例不低于50%。

    《合伙企业法》的修改实施，为PE的发展扫除了组织和税收上的障碍。

    （二）国内资本市场的发展

    国内资本市场的发展，为PE的筹资、退出创造了有利的环境。

    2006年股权分置改革基本完成后，股票市场引来了大繁荣，相对于大量的投资需求，上市公司再次成为稀缺资源，2009年10月深圳的创业板市场也粉墨登场。此外，深交所的股份转让系统，及各地的产权交易所改革也在积极探索之中。与PE密切相连的市场退出问题，在中国有望得到缓解。此外，近些年来理财市场的繁荣，再加上4万亿元经济刺激计划下中国的流动性过剩，各类投资者的投资水平不断提高，理念不断成熟，资本市场的发展为PE在国内的筹资创造了条件。

    （三）红筹模式受限

    自2003年4月，证监会取消对民营企业红筹方式上市的“无异议函”监管后，民营企业通过红筹方式在境外上市，在境内就不存在审批问题。该模式也成为PE运作的最流行方式。但2005年，国家外汇管理局先后出台了“11号文”、“29号文”、“75号文”，对这种方式进行了限制。

    2006年9月，商务部等六部委联合发布了《关于外国投资者在并购境内企业的规定》（简称“10号文”）。该文件规定，境内公司和自然人在境外设立特殊目的公司时，必须向商务部报批，而且须报送特殊目的公司（SPV）最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书，之后才能去外汇管理部门办理外汇登记。同时，特殊目的公司以股权并购境内公司也要经商务部批准，之后商务部颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起一年内有效”的外商投资企业批准证书。如果一年内未能上市，附加注的批准证书自动失效，境内公司股权结构必须恢复。这使得PE通行的红筹模式受到了严格限制。

    红筹模式海外上市受到限制，对于我国本土的私募股权基金带来双重的影响。一是同样限制了本土私募股权所投资企业海外上市，增加了PE海外上市退出的难度。但是，从另一个方面来看，由于该限制主要针对外国投资者，本土PE在A股上市则不受限制，这就从某种程度上保护了本土PE的发展，为本土PE的发展拓展了空间。

    当然，同样是私募股权投资企业赴海外上市，审批部门对于国外私募股权基金和本土私募股权基金也会区别对待，至少对于本土私募股权基金，审批部门不用担心它会影响行业发展和国家经济的战略安全。

    从某种意义上来说，红筹模式受到限制更加有利于本土私募股权投资的发展。

    二、本土私募股权投资存在的挑战

    近年来，本土私募股权投资虽然取得了快速的发展，但是，存在的挑战也有很多，主要表现在以下方面。

    （一）市场规则不完善

    由于国家尚未有专门针对PE的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场，纷纷出台了自己的规章制度，如证券公司的集合理财计划、信托公司的资金集合信托计划等。这使得理财市场、合格境内机构投资者（QDII）监管上的不统一现象，延伸到PE市场。以机构监管为主的分业监管，已成为PE进一步发展的挑战。

    此外，虽然在我国的《合伙企业法》中已允许法人或其他组织作为合伙人，但在《公司法》第十五条中规定，“公司可以向其他企业投资，但是，除法律另有规定外，不得成为所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”《合伙企业法》是否属于其他法律另有规定？证券公司和风险投资公司是否可以以普通合伙人的身份参与有限合伙企业？所有这些都有待于进一步澄清。

    （二）PE的市场认可度还不高

    一方面，我国PE市场的发展时间较短，尤其是市场化的PE发展是近年来的事，作为长期投资模式，PE尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力，也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程，短期行为较为明显。或者说，我国PE的发展还处于市场的培育过程，不是短期就能成熟和完善的，对企业的价值培育成分还有待于进一步提高。

    这与我国资本市场的发育、完善程度有关，也与经济、金融的发展阶段有关，是属于发展中的问题。此外，我国民营企业的发展一直没成为市场的主流，优秀的企业家仍然相当稀缺，职业经理人以及相关市场还没有发育，这也是一个需要历史磨炼的过程。

    另一方面，我国的金融市场，仍是以国有金融机构为主的，资金的供给方主要是国有机构，这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看，我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。

    我国法律法规对银行、保险公司及社会保障基金等主要机构投资者的产业投资行为，尚未有明确的规范。因此，如何取得这些国有机构的认可，将其吸收为PE投资者，成为当前PE迅速壮大的关键问题之一。

    （三）与地方政府的关系问题

    我国私募股权市场的发展初期，是以政府为主导推动的，尤其是创业投资，各级政府的科委和财政部门是创业投资的主要推动力量和出资者，主要是以服务于政府的高科技创新、科研成果转化、产业发展战略作为创业投资公司设立和运作的目标，而后出现了由政府牵头，社会各方参与的混合型创业投资运作机制，近期才开始出现完全市场化运作的创投公司。

    而从产业基金来看，其发展过程与信托公司、窗口公司等密切相关，政府也深涉其中。近期渤海基金模式又引起了各地方政府的浓厚兴趣和重视，希望能借产业基金之名，实现政府的产业政策意图。同时，各地企业也与政府有着千丝万缕的关系，如何处理与地方政府的关系，成为市场化私募股权基金发展的另一挑战。

    （四）资本市场还不够成熟

    中国本土的资本市场还处于初级阶段， 很多措施和机制还不能与国际接轨，尤其是困扰中国股市的信息透明问题，上市企业高估业绩、虚假报表、恶意炒作都影响了投资人正常的投资心理，中国股市投机心态盛行，另一方面中国股市长期不能形成良性的赚钱效应，投资人对新股的投资热情起伏太大，这也影响了股权投资在资本市场上的有序退出。