中小企业私募债：走出“鸡肋”困境需政策创新

　　2012年5月22日晚，上交所、深交所分别发布《中小企业私募债券试点办法》，正式启动了中小企业私募债试点工作。6月12日，首只中小企业私募债——苏州华东镀膜玻璃公司债券在上交所转让成功;6月18日，首批通过深交所备案的9家中小企业私募债挂牌发行。首批私募债由于发行方资质较好，信用风险相对较小，收益优势明显，无论是企业、投资者还是各证券公司，都表现出极大的热情，首批中小企业私募债一上市就被抢购一空。

　　然而，一年以后时过境迁。与推出时受到各大券商追捧的情景相比，一年来，中小企业私募债总体上发行、交易方面的表现均不佳，市场参与主体热情不高，叫好却不卖座，成为券商们眼中的“鸡肋”。

　　业内人士指出，私募债之所以不受欢迎，主要是信息披露还不够透明，一些资产资质不够好，平均收益不高，风险和收益不匹配，缺少担保等。针对该状况，华英证券有限责任公司董事会秘书兼企业融资部副总经理华鑫告诉中国经济导报记者，需从发行主体、市场投资者、主承销商和地方政府找突破，有针对性地采取常态化扶持政策。

　　对症下药找突破需坚持扶持政策

　　在中小企业私募债的推广过程中，华鑫发现，符合券商筛选要求的，市场较为认可的中小企业往往拥有银行的授信，能够通过银行贷款解决融资问题。“首先，从发行主体来看，中小企业私募债的融资成本没有明显的优势，这类中小企业通过发行中小企业私募债来融资的意愿不强;与之相反，那些没有银行授信，通过银行贷款融资较难的中小企业往往得不到市场投资者的认可，也无力承担过高风险溢价所带来的高额融资成本，发行中小企业私募债的意愿也不强。”华鑫指出。

　　虽然中小企业私募债对机构投资者的限制不多，监管部门设立的金融机构可以成为中小企业私募债的投资者，但是由于中小企业私募债发行量一般较小、流动性较差、不强制要求进行评级、中小企业未来风险难以衡量和发行利率不能满足风险溢价等各方面的原因，市场投资者多处于观望态度，用中小企业私募债来配置资产的投资者较少。“其次，在市场投资者方面，中小企业私募债启动初期发行顺畅，其中有一部分原因是作为主承销商的各券商自营或通过发行的集合理财计划相互之间来认购，当券商自营资金或集合理财计划难以消化时，便出现了发行困难的情况。”华鑫分析说。

　　另外，券商目前收取的私募债承销费用占募集资金的1%左右，由于私募债发行规模普遍较小，券商的实际收益并不高，但各券商出于薄利多销的预期和将中小企业私募债发行人作为IPO项目储备的考虑，券商一度热情较高。但是，中小企业私募债发行困难，IPO久不开闸等多方面的因素使得券商原有的热情大幅降温。拥有承销业务试点资格的券商往往其他业务规模较大，而中小企业私募债业务在此类券商眼中便沦为“鸡肋”。相对地，另一些中小券商受净资本等各方面的限制，难以取得承销业务试点资格。

　　华鑫补充说，“还有很重要的一个原因，地方政府的政策没有持续性。为了激励中小企业发行私募债融资，不少地方政府向首批私募债申报企业提供贴息及其他财政优惠，为部分融资成本压力较大的企业减轻了负担。但随着中小企业私募债发行数量的增加，这些优惠的逐步停止也使得中小企业的发行意愿逐步减退。”

　　华鑫建议,可以尝试通过鼓励发行人主动进行评级、允许将所持有的上市公司股份或其他流动性较好的优质资产用于债券增信、放开承销业务试点资格限制和通过设立中小企业私募债偿债基金等常态化的扶持政策等来促进中小企业私募债的发展。

　　可换股中小企业私募债：应适度进行过犹不及不足取

　　近日，有关部门正在研究对中小企业私募债框架进行功能创新，将拟融资企业所持有的上市公司股份用于债券增信，并依据约定条件将上市公司股份与私募债券交换。在这种框架中，中小企业可以摆脱高票息融资的定式，以承担二级市场价格波动风险的代价换取融资。在现有的方案中，这种新型债券被称为中小企业可交换私募债券。

　　对此，华鑫指出：“中小企业私募债在推出之初，便已经明确可采用非标准化产品设计，比如是否含认股权或转股条款。各市场参与者在理解此认股权或转股条款时，都是理解成中小企业自身的股权的。”但是，中小企业的股权并未上市，没有流动性，并且私募债投资者不会、也很难去衡量这部分股权的价值，因此附认股权或转股条款并不能得到市场的认可，增信的效果也就一般。

　　基于此，监管层有意允许拟融资企业将所持有的上市公司股份用于债券增信，并依据约定条件将上市公司股份与私募债券交换。上市公司股份具备流动性佳、价值衡量便利等特点。因此，拟推出的该种产品具有更好的流动性，较易得到市场投资者的认可，如一些倾向于配置可转债的基金公司或其他投资者便更倾向于投资此类产品。

　　此外，可换股中小企业私募债将有望降低发行主体的融资成本，用上市公司的股权来增信。由于上市公司股份价值易衡量，更容易得到市场投资者的认可，增强投资者的信心，从而降低融资成本。通过此类产品来增信还能减轻发行主体原先可能为增信而产生的担保成本，切实降低融资成本，增强中小企业发行私募债的意愿，从而进一步促进私募债市场的发展。

　　值得探讨的问题是，持有上市公司股权的中小企业的数量，以及这些企业选择通过中小企业私募债来融资的意愿，决定了推出可换股中小企业私募债这种产品所能拓宽市场的广度。“如果中小企业刻意为了增信而去持有上市公司股权，那么又将会影响到企业的正常经营，这也是不足取的。”华鑫提示说。