争议私募债：中小企业融资路径

    中国版“垃圾债”正式登场

    在市场的一片猜疑声中，IPO审核断档期在证监会的一纸公告下宣布终结。在业内人士看来，虽然IPO审核经历近两个月的空窗期后再度开闸，但中小企业融资难，投资者投资难的“两难”境地并未有所起色，而这之前，中小企业私募债一直“冷场”至今……

    顾名思义，所谓中小企业私募债就是中小企业发行的债券，具体来说，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还付本息的公司债券。

    目前国内投融资市场面临的窘境可概括为“两难两多”，其中“两难”是指中小企业融资难、投资者投资难；“两多”是指中小企业多、民间企业多。正是在此背景下，中小企业私募债应时而生。

    2012年全国金融工作会议上，温家宝总理要求进一步规范发展债券市场，推进债券产品创新和多样化，加强适合小型微型企业融资的资本市场建设，发展小企业集合债券等融资工具，拓宽融资渠道。

    而后，今年5月22日，上交所和深交所分别发布《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》。自此，中小企业私募债试点业务正式登上台面。

    对中小企业而言，私募债的推出不但拓宽了企业尤其是非上市中小企业的融资渠道，而且有利于中小企业通过并购重组做大做强。

    上交所总经理助理夏建亭认为，私募债券将增强资本市场服务的深度和广度，为成长型的新兴企业或者是目前处于困难的企业，或者是希望调整财务结构的企业提供融资工具，并推动金融衍生工具的创新，完善市场的风险管理工具，并且培育市场化的风险管理机制。乐观者眼里，中小企业私募债的推出，为中小企业拓宽了融资渠道，并且强化了证券市场直接融资和中小微企业的有效对接，为资本市场创新注入新的活力。私募债与其他债券相比有几个特点：首先，其债券的发行规模不受净资产的限制，发行人可根据自身业务需要选择合理的融资规模；其次，通过私募债募集的资金用途无需作明确的规定，发行人可根据自身业务需要设定合理的募集资金用途；最后，私募债无资信评级的硬性要求，可以简化发行人的发行手续，减少发行成本。

    此外，私募债中能设置债转股条款，这有利于发行人降低债券发行成本，灵活降低发债成本。

    因此，中小企业私募债券的推出，有助于解决长期困扰我国中小企业的资金短缺问题，更有助于建立起一个与我国经济发展相匹配的债券市场。

    来自证监会的最新消息称，中小企业私募债推出以来，累计仅有33家企业完成发行，募集资金近30亿元。证监会副主席姜洋公开表示，私募债的推出改善了中小企业融资工具和途径。

    私募债昙花一现

    刚刚推出私募债时，有业内人士将中小企业私募债与企业债、公司债的发行规模作比较，并对2013年私募债规模作出千亿元的预测，2011年企业债的发行规模为2515亿元，公司债的发行规模是1291亿元，因此私募债能在2013年达到1000亿元的发行规模。

    理想与现实的差距打破了业内人士良好的预期。与6月份刚刚试点发行时的中小企业私募债被机构投资者抢购一空的场景不同，随后近4个月的时间里，私募债一蹶不振，发行家数和发行规模双双下降，在9月份仅有4只私募债获准发行，这一数据无疑给乐观者泼了冷水。目前已然陷入了滞销的尴尬境地。有人说，是因为风控要求高，投资者信心不足使得私募债销售压力初现；也有人说，当初的私募债登场时，券商自营“互买”造成了私募债被“抢购”的假象，不过券商自营资金用尽后，私募债自然要回归常态。无论如何，值得思考的是，为适应经济发展需要而出台的中小企业私募债缘何遭遇冷场呢？

    从当前市场仍在发行的私募债来看，券商不得不采用“分期成立、分批发行”的方式来完成筹资。另一边，分批发行虽然有利于筹集资金，但发行中小企业私募债的企业一般都是急需资金“解渴”，漫长的发行时间使企业宁愿选择终止发行。根据监管部门的要求，私募债在交易所备案后，须在6个月内完成发行工作，否则将重新备案。事实上，如果两个月还未完成发行，那么企业便失去了耐心……

    市场分析认为，私募债遭遇冷场是由于投资者群体小、产品收益率没有吸引力、银行资金不介入等原因造成的。一方面，上交所的私募债只对资产500万元以上的个投资者开放，深交所甚至不对个人开放；另一方面，与信托相比，投资回报率超过10%以上的信托产品数不胜数，而私募债的投资收益率普遍在8%到10%，同时，信托产品的风险也相对较小。此外，之前一直被券商投行寄予厚望的银行资金并未成形。据统计，在已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.50%，其余私募债均在10%以下。

    实践是检验真理的唯一标准。中小企业私募债虽然具有上述优势，但在实际应用中并不尽如人意。

    在前文介绍，私募债因发行手续简便并能够设置债转股条款，可以减少发行成本。但从企业实际的成本看，票面利率加上承销费、担保费、审计费、律师费、评级费等在内，实际融资成本大概在15%。

    值得注意的是，中小企业自身的信用等级问题必然是中小企业私募债发展的长期短板，正是因此，诸多机构对其冷眼旁观，造成了私募债的一夜之间晴雨互换。此外，相对较低的收益率并不能吸引投资者的青睐。

 

    业内褒贬不一

    对于中小企业私募债的推出，业内人士看法不一。有人将其视同为“垃圾债”，而众所周知的是，“垃圾债”正是导致金融危机的罪魁祸首之一；有人将中小企业私募债看作是中国债券市场的创新，视为投资市场的“东风”，不吝赞美之词。

    事实上，“垃圾债”并非真的垃圾，其本质为高收益债，但与高收益伴生的，往往是高风险，“垃圾债”正是由信用等级较低或者盈利较差的公司发行的债券，这种债券的特点就是违约风险较大。

    回顾高收益债的起源，最开始兴起于上世纪70年代的美国。高速成长但缺乏资金的情况下衍生出的垃圾债市场，曾造就MCI这样一家打破美国电话电报公司垄断地位的公司，也曾被认为是2008年金融危机的始作俑者，因此，业内人士对“垃圾债”的态度是又爱又恨，但更多的是敬而远之。

    目前，被称为“中国版垃圾债”的中小企业私募债在一片争议声中缓慢发展，推出的四个月来，由于内部风控等问题，银行与基金公司仍在保持谨慎的态度。不过，在兴业银行首席经济学家鲁政委看来，市场利率不断下行，银行理财产品以债券、票据等工具作为理财标的，已很难满足客户的投资理财需求，而中小企业私募债收益率较高，为银行理财产品提供了一个新的选择。

    就中小企业私募债本身来看，称为垃圾债或高收益债并不合适，深交所称之为“双非债”即非上市公司的非公开发行债券。从其发行成本来说较高收益债低，投资者收益率也没有高收益债高。此外， “垃圾债”是评级角度的说法，中小企业私募债更多的是处于投资级。

    也许是中小企业私募债推出的时日尚短，因此多数机构持观望态度。

    中诚信资讯副总裁郇公弟指出，信用风险是中小企业私募债高风险的核心，即存在到期不能兑现的风险。不但要考虑中小企业财务状况，还要考虑持有债券的利率险、市场风险、现金流的风险等各种风险都会很多。

    对投资者来说，中小企业私募债的流动性较差是其最大的缺失。如果将中小企业私募债与股票相比便可发现，在企业资质、监管力度、信息透明度和市场认知度等方面，中小企业私募债都难以与股票相提并论。加强这些方面及提高流动性管理的仍是下一步私募债发展的重点。

    与所有事物必须回归其本真、常态一样，对于中小企业私募债来说，目前遭遇“冷场”也可看做是回归常态的表现。谈及中小企业私募债的发展模式，国泰君安固定收益部人士近日接受媒体采访时表示，可以在监管逐步放松的背景下，探索资产证券化的私募债发行路径，实现存量资产的证券化，还可以设计相关的结构化私募债，拓展市场的品种和发行方式；在市场制度建设方面，可以探索私募债的做市制度，以提高流动性。此外，在新型品种上，可以推动并购融资私募债的发展和私募债的衍生品发展，特别是风险对冲工具，更好地降低市场风险。