有限合伙PE的内部治理

　   近年来，与投融资活动伴生的PE业务日益繁荣，文丰所除了担任基于IPO的基金业务法律顾问外，还为一些产业基金、并购基金提供法律服务，结合这些业务实践，本文试图从“内部治理”视角对有限合伙制PE的运行加以探讨。

　　尽管立法层面一直争执，但我国目前对于股权投资基金的管理部门，国家层面是发改委，地方层面一般是发改委，但北京是市金融工作局、吉林和海南省则是金融办。

　　具体的监管手段是备案制度,操作层面的全国性统一规范(不含试点文件)主要包括三个文件: 《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号）和《国家发展改革委办公厅关于印发全国股权投资企业备案管理工作会议纪要和股权投资企业备案文件指引/标准文本的通知》（发改办财金[2012]1595号）以及《国家发展改革委办公厅关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》（发改办财金[2013]694号）。

　　一、内部治理、内部控制和风险管理

　　所谓治理来源于古希腊文和拉丁语，是综合了控制、引导和操纵的制度安排。进而言之，所谓内部治理就是基于该等控制、引导和操纵目的，对内部各构成要素进行的制度安排。

　　内部治理是相对于外部治理而言，共同构成“治理机制”，侧重于本体和内部机构的运营体系和机制；

　　内部控制则是由制度（主要是管理和会计两个层面）、控制环境、风险评估、控制程序、信息与沟通和监督五大要素组成，更侧重于运营层面的日常管控；

　　风险管理则是对于某种消极的、负面的潜在可能性加以预防和管控。

　　三者也存在着交叉关系，公司治理包括了内部控制及风险管理在宏观和企业本体层面的内容，内部控制的主要目标之一就是风险管理，而风险管理也高度依赖于公司治理的制度环境和内部控制的运营规制。

　　二、有限合伙的内部治理要素

　　股权投资基金的组织形态主要包括公司制、有限合伙制以及信托制，其中有限合伙制基于先天的制度优势成为股权投资基金最为主要的组织形态。

　　有限合伙型股权投资基金（limited partnership private equity fund），即由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人（limited partner），不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金承担有限责任，基金管理人作为普通合伙人（general partner），直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种股权投资基金类型。由于该组织形式将有限合伙人（投资人）排除在投资决策机制之外以及“穿透税制”的特性，使其从产生之日起便具有制度优势。

　　有限合伙的内部治理要素，包括内部治理的主体、内部治理文件和内部治理规则，从而确立各主体之间的制衡架构和运行秩序。通俗而言，有限合伙的内部治理就是哪些主体、通过什么机构、依据什么文件、按照什么规则加以运行和管控。

　　这里还要区别两个概念：基金和基金管理公司。基金是指以公司、有限合伙等形式存在的PE，而基金管理公司则是以公司形式存在的GP。

　　三、内部治理主体

　　有限合伙的内部治理主体包括两个层面，本体层面和机构层面。机构层面则是内部各机构之间的关系安排。

　　1、本体层面

　　本体层面就是GP与LP、GP与GP、LP与LP之间形成何种治理安排。

　　两个基本点是：GP以无限责任取得管理权，有限合伙人则用有限责任置换让渡代表权和管理权。

　　基于有限合伙人的知情权和权益保护，《合伙企业法》第68条列举了八类事项作为“安全港”条款（有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：参与决定普通合伙人入伙、退伙；对企业的经营管理提出建议；参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计帐簿等财务资料；在有限合伙中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；依法为本企业提供担保。）这些列举没有赋予有限合伙人丝毫管理或者执行有限合伙事务、对外从事交易的权利，从而将有限合伙人严格隔离在合伙事务之外。如果有限合伙人有违于此项规定，则可能导致第76条（第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任）的适用。

　　需要关注的是关于GP的特殊法律规制，主要包括对于国有企业、上市公司、公益性事业单位和社会团体、外资等成为GP的禁止或限制。具备国有、公益和上市公司成分背景的资本如何介入GP需要加以特殊的制度安排，而不能直接作为GP。通常是搭建夹层公司加以规避。而且如果以上市为目的的PE，则还要考虑国有股转持问题，通过股权过滤安排避免国有控股属性。对于外资成分的GP（包括视同外资的外商投资创投企业），也需要考虑特殊的通道设计。

　　GP理论上既可以是法人也可以是合伙企业还可以是自然人，但为实现“无限责任的有限化” 通常都会是具备独立法人地位的公司，而且注册资本也较低。但也不排除自然人作GP的情况，尤其IPO目的下的PE。

　　2、机构层面

　　内部治理的机构，不能等同于基金管理公司（即GP）的内部治理机构，而是在有限合伙体系内设立的，旨在确保所有权、运营权、处置权科学规范的机构，具体表现为“融、投、管、退”四个环节的操作流程控制。

　　通常会包括：合伙人会议；执行合伙事务的代表及机构；LP代表机构；投资决策委员会；顾问委员会；其他内设机构。

　　四、内部治理法律关系

　　1、GP与LP

　　GP与LP的关系是有限合伙PE 最为重要的法律关系，也是PE内部治理的基础关系。具体表现为“经营管理的一元性”和“责任承担的二元性”。

　　GP与LP之间是投资者和投智者不同于公司体制下的结合，有限合伙人作为投资人通常投入99%的投资但不参与经营管理，普通合伙人则依赖其专业技能和行业声誉获得投资人的信赖从而仅跟投1%的投资甚至不投资就可以得到基金的运营管理权。

　　LP放弃公司制下的股东身份，将投资交付给GP运作，一定是基于两个方面的原因：制度优势和属性区别。公司制下是有钱人找没钱人，PE下则是没钱人找有钱人。

　　LP对的GP内部治理制约主要依靠相关治理主体的议事规则以及《合伙协议》、《合伙章程》等文件实现，比如对于投资决策委员会、顾问委员会、LP代表委员会等赋予一定的决策权或审批权，或者设计前置的某种决策程序。

　　GP作为投“智”者，在“管理者中心”的有限合伙体制下以“无限责任”和“信义义务”换取内部治理的优势地位，LP作为投“资”者放弃管理权获得有限责任地位，否则就不是有限合伙了。

　　2、GP与GP

　　理论上，普通合伙人可以是1-49个，但基于PE的本质属性GP必然少于LP。而且，基于管理效率等考虑，法律形态上的GP通常也是一个。

　　即便是具体项目需要或者其他安排，多个有实力的基金管理人联合发起成立PE，也通常会由多个基金管理人（如平行基金、FOF等）首先共同设立一间基金管理公司，作为具体PE的普通合伙人，从而将不同基金管理人的关系首先框定在有限公司层面，依照公司法律规范及公司治理规则约束其间的关系，而在有限合伙层面，只有一个GP。

　　如果基于项目特殊需要，在PE层面必须出现两个或以上的GP时，就需要在合伙协议中或者委托管理协议中加以明确安排，甚至可以在GP之间加以特殊约定，并对各GP在连带承担责任后的内部之间责任界定加以安排。

　　实践中还有第三种模式，即契约托管式：由GP设立管理顾问公司，基金委托该顾问公司进行管理。

　　但基于LP的治理利益，无论何种模式下，LP都要牢守“GP”无限责任的红线：即承担责任的最终主体要能够追溯到自然人的本质“GP”，契约也好、信托也好、公司外壳也好，都是一种法律模式，需要用一种制度安排能够让自然人意义上的GP承担终极责任。

　　3、LP与LP

　　（1）同属性的LP

　　LP之间通常权利义务是相同的，并通过合伙协议、合伙章程进行明确，通过合伙人会议、LP代表大会等机构参与治理。

　　（2）不同属性的LP

　　参考信托产品的收益人模式，PE创新出优先级LP及劣后级LP机制，二者在投资回收及收益分配上的先后顺位不同：通常先返还优先LP的本金，如果有收益继续对该类LP分配出资额一定比例的投资收益；再依次返还劣后LP本金、返还GP本金，如还有剩余收益，优先、劣后LP和GP分别再按事先约定的不同收益比例分配。

　　劣后级LP和GP为优先级LP提供了“安全垫”，使其可以先行收回投入的本金，并获得第一次分配的收益。但这两类出资人所承担风险加剧，对于投资收益预期也更高，劣后LP在剩余投资收益分配时将获得最大比重，而GP则紧随其后。

　　4、GP与其执行事务的机构和成员

　　PE具体执行事务的机构和成员与GP是两个概念，而且法规和政策对于具体的参与人员也有着特殊要求。

　　GP尽管是具体的运营和管理主体，但仍然要通过基金的各个机构和组成成员而不是自身的机构和成员具体执行合伙事务，而且在基金的机构中也可能会存在LP委派的成员或者外聘的成员，GP自身机构及组成成员之间的关系是依靠自身的治理文件或者与该等成员之间签署的法律文件加以约束，而GP与基金的机构及其组成人员之间的关系则需要依靠基金的各种治理文件加以约束。

　　根据目前的要求，PE的高级管理人员（自然人GP以及合伙协议约定的人员，GP的高级管理人员视为PE的高级管理人员），及受托管理机构所有高管人员，最近5年内没有违法记录或尚在处理的重大经济纠纷诉讼案件，至少3名高管人员具备2年以上股权投资或相关业务经验。

　　5、内部治理机构之间

　　PE的运营机构一般包括:投资部，负责投资选项和提交尽调报告及投后管理;财务部，负责基金的财务核算;风控部，负责行业的选择及项目风险分析;基金部-负责基金的募集及投资者关系维护。

　　另外PE一般有投资决策委员会，通过审核后才可以进行投资。有的还设置联合管理委员会、顾问咨询委员会、基金托管人等管理机构来实现相互制衡的合伙人治理机制。

　　五、内部治理文件

　　（一）不同阶段的内部治理文件

　　宽泛意义上的内部治理，包括了PE的募集设立、运营、项目投资、项目管控、项目推出、基金清算全环节，而在不同的阶段，会存在不同的内部治理文件。

　　1、募集设立阶段

　　主要包括募集说明书、保密协议、出资承诺函、合伙协议、合伙章程等。

　　2、基金运营阶段

　　基金成立后，需要依据合伙协议或者合伙章程，对基金的入伙、退伙、份额转让以及各个机构的运作职责和机制加以规范，制定并完善各项规章制度和议事规则，并满足与其他内部治理文件以及外部治理文件之间的协调和匹配。

　　这一阶段的文件主要包括：《委托管理协议》（即基金授权普通合伙人管理基金事项）、《顾问协议》（基金管理人代表基金同其关联顾问公司达成的顾问协议）、各种激励文件以及LP代表大会、投委会、顾问委员会的议事规则等。

　　3、项目管控

　　项目管控主要体现为基金对投资项目具体的一系列投资管控文件，包括与项目投资相关的各种议事规则和具体针对投资项目的规章制度。

　　目的在于针对具体投资项目的“选、投、管、退”进行流程设计和管控安排，不仅包括投委会等相关机构的授权安排，也包括具体的项目流程控制和内部控制。

　　4、基金清算阶段

　　基金清算主要是依据合伙协议确定的原则、根据合伙章程规定的具体程序和方法，在符合基金终止或解散条件时，对基金剩余财产进行分配。基金触发清算条款时，需要合伙人会议成立具体的清算机构，产业基金还需要有会计师事务所和律师事务所的外部专业机构介入出具报告或意见。

　　（二）内部治理文件需要关注的特别问题

　　1、优先收益（又称“门槛收益率”） 

　　优先收益条款确保了一般合伙人只有在基金投资表现优良之时才能从投资收益中获取一定比例的回报。通常当投资收益超过某一门槛收益率（有限合伙人应当获取的最低投资回报）后，基金管理人才能按照约定的附带权益条款从超额投资利润中获得一定比例的收益。 

　　2、Catch-up 追补条款

　　在普通合伙人向有限合伙人支付了优先收益后，通常就进入了对GP投资回报的追补阶段。例如，双方事先约定一个利润分成比例m以及门槛收益率n，当实际收益率r超过n之后，超额部分全部追补给GP，直到GP获取的收益率占实际收益率r的比例达到m为止，此时实际收益率r*=n/1-m。此后基金若还有超额的收益，则超过r*的收益部分将按照固定的比例（例如LP80%，GP20%）进行分配。 

　　3、Clawback回拨条款

　　也叫钩回条款，用于确保普通合伙人获取的附带权益不会超过约定的比例。比如，如果约定普通合伙人获取的基金利润分成比例为20%，当普通合伙人收取了21%时，那么有限合伙人可以向基金管理人追回额外的1%。

　　4、关键人条款

　　即基金团队中指定的核心成员在整个基金存续期间不得离开，否则投资人有权要求召开合伙人会议，提前对基金进行清算。

　　此外，当基金管理人实际管理能力无法达到合伙人要求时，合伙人也有权要求召开合伙人会议，当约定比例的合伙人同意时，此决议立即执行。

　　5、但书空间

　　法律对于有限合伙的重大事项表决及表决规则有明确的规定，但也留下了极大的“但书”空间，包括合伙人协议的修改等，各方如何利用自身的商务优势适度掌握对PE重大事项的控制权是内部治理的结构性问题。

　　6、信息披露

　　由于PE的信息披露不同于公募基金，在内部治理主体之间如何搭建信息披露通道，对哪些主体按照什么节点披露何种程度的信息需要予以合理的制度安排。

　　7、穿透条款

　　对于成熟的基金管理人而言，很容易利用“法人格”掩护“自然人人格”，以独立法人的有限公司或股份公司作为GP，从而实现无限责任有限化，基于目前我国PE业务现状，基金管理人的行业管理状况以及个人信用体系的建设水平，还不能仅仅依赖“口碑破产”制约基金管理人的道德风险，作为投资人可以考虑由核心的基金管理人成员对于GP的行为承担责任，或者由PE与该等人员签署高管人员聘用合同以及其他的系列安排合同，提高其监管责任，确立其民事责任。

　　8、限制条款

　　治理文件除了以积极条款明确运作规则，也会对相关各方在法律规定内容之外另行设计一些限制条款，排除特定主体的特别行为，以确保PE在一个健康的边界内运转。

　　主要包括：

　　（1）与基金管理有关的限制条款

　　通常是对单一企业投资规模的限制、 对合伙企业资金借贷产生债务的限制、 对合伙资本利得再投资的限制。

　　（2）对普通合伙人活动有关的限制条款

　　如对普通合伙人之关联基金的限制、对普通合伙人出售或质押抵押合伙企业资产之限制、对普通合伙人筹资的限制、对普通合伙人其他活动的限制。

　　（3）对投资类型限制性条款

　　如对公共证券投资的限制、对向其他私募股权基金投资的限制、对其他资产投资的限制。

　　（4）其他基于治理安排的限制性条款

　　六、内部治理运行规则

　　运营规则是内部治理机制中的动态要素,也是内部治理中最为重要的构成部分,内部治理运营规则通常是包括在法律规范性文件和内部治理文件中。各个内部治理主体依据内部治理文件和法律规范性文件的规定，按照运营规则推动有限合伙的规范运转。个人认为内部治理的运行规则主要包括以下方面:

　　1、内部治理各主体的权力分配、启动规则、救济程序；

　　2、合伙人退出与加入机制；

　　3、合伙份额转让或处置机制；

　　4、对项目投资的决策程序；

　　5、对项目退出的决策程序；

　　6、具体投资项目的过程管控；

　　7、项目管理的绩效考核流程（包括管理人的薪酬、利润分配以及回拨条款的安排等）

　　8、PE终止的决策、启动和救济安排。