本周二将有10亿三年央票到期

    数据显示，本周二将有10亿三年央票到期，按此前惯例，央行通常在周一对到期三年央票开展全额或部分续作，但截至记者昨日发稿，央行仍未发布公告续作，意味着本期三年央票续作被取消。

    这也是自今年7月开展对到期三年央票续作以来，央行首次取消续作。市场分析认为，继上周逆回购“加码”后，昨日续作央票，表明此前偏紧的货币政策已开始微调，目的是维稳市场，市场更期盼本周二逆回购能持续放量，给予明确信号。

    海通证券首席债券分析师姜超昨日对上证报记者表示，央行昨日取消续做三期央票，意味着此前偏紧的货币政策已开始微调。他认为，央行不能接受回购利率为5%以上，但去杠杆的目标未改，未来大幅放松的可能性也不大。

    事实上，从上周开始，央行在公开市场就已连续释放出微调信号，不仅周二、四逆回购加量，同时也重启了暂停两周的14天逆回购。而本周一继续取消续发央票，暂停向市场回笼资金，虽然操作量不大，但彰显了央行维稳的意图。

    受央行上周逆回购“加码”影响，短期资金价格迅速回落。数据显示，昨日隔夜和7天回购利率下跌，分别收于3.90%和4.86%附近。但14天及以上品种资金价格均上涨，显示市场对长期资金依旧不乐观。

    从12月资金面来看，随着年末财政投放高峰临近，市场预计财政资金投放也不少，同时从银行结售汇层面来看，市场预计11月乃至12月的外汇占款将继续维持高位，上述因素虽然不能从根本上扭转资金面，但将对市场情绪起到安抚作用，有利于市场企稳。昨日债市继续企稳，中债10年国债收益率曲线下行了4个基点至4.62%。

    鉴于这是今年最后一期三年央票到期，未来央行“锁长”是否还会持续?市场分析认为，在即将迎来财政存款集中投放的背景下和外部流动性较大背景下，未来不排除央行启用其他回笼工具的可能性。

    姜超认为，目前央行公开市场操作或较为谨慎，一方面外部流动性加大，确实存在对冲的必要性，未来或选择正回购或央票，但一旦央行对冲，就会被市场理解为偏紧的信号，令债市收益率上行，因此目前央行货币政策不会有太大的转弯，微调在此时比较合适。

    随着央行“去杠杆”和利率市场化的推进，市场整体利率中枢将面临长期上升趋势。为应对流动性变局，当前央行有必要加大货币政策微调力度，适度小幅放水缓解资金紧绷局面。

    近期诸多央行官员在不同场合的表态，不断传递出央行“去杠杆”的坚决意图。金融危机后，国内企业和金融机构负债率出现快速上升并达到历史峰值。大部分资金流向基建、地产和其它高杠杆低效部门，形成资金沉淀，周转率大幅下降。近年来银行体系用更短、不稳定、高成本的负债(同业+理财)去支持其信用资产，进一步加剧了流动性的脆弱性。央行“去杠杆”意在打压风险偏好，督促商业银行采取更为谨慎的态度对待资产负债表，通过短期阵痛换来对金融风险的控制。

    但由于当前我国还处于利率市场化进程阶段，央行“去杠杆”保持资金面适度偏紧，进一步助推了市场利率的抬升。在利率市场化过程中，信贷利率向市场利率靠拢，带来了大量的货币需求，资金需求旺盛，供给稍紧成为短期利率高企的一大原因。而未来，随着我国外贸顺差的进一步下降，外汇占款增长中枢将下移。金融脱媒的快速发展，银行体系低成本负债资源趋于枯竭。这将推动中国的利率整体上行成为一种常态。

    高利率环境下，当前市场流动性较为脆弱，且未来存在几大不确定因素，使得央行有必要小幅放水，微调市场流动性。

    一是未来QE退出可能会冲击市场流动性。如果美联储退出QE，美国的利率上涨，美元回流，过度依赖美元的其它市场就会产生流动性不足的情况，恐慌情绪会增加，这些不确定性会反过来进一步促进美元回流。虽然现在各国的金融体系都比1997年亚洲金融危机时要健全得多，但因为国际货币体系严重失效，对资本流动缺乏合理的国际管理机制和规则，所以在QE期间过度依赖美元的市场和机构，如果不在未来3个月内合理调整自己，在美联储退出QE政策时，仍然会经受较大震动。

    而由于金融市场的相关性，届时国内市场也不可避免将受到一定影响，因此有必要未雨绸缪。

    二是货币市场短端利率抬升势必传导到实体经济，借贷成本上升往往产生“泥沙俱下”的效果，全社会债务负担上升，挤出负效应明显。一个明显的例子是，承担着大量政策性金融任务的国家开发银行债券流标。若保证债券成功发行，其发行利率可能已经超过其资产收益率。由此，大量依赖政策性金融开展的保障性住房、基础建设等工程将面临资金不到位的窘境。

    三是无论是去杠杆，还是推进利率市场化，都在较低利率的环境中更容易推进，也不容易积累风险。以美国为例，正是其零利率的温和市场环境推动了“去杠杆”的顺利进行。由于国内一些企业负债率已经较高，如果高利率货币环境持续，可能导致局部债务危机爆发。

    流动性紧张这一风险因素的加速酝酿，让股指的反弹在进入2200点上方后止住了脚步。昨日上证指数小幅下跌，不过个股涨停潮依然在逆势上演，而银行股等大权重则集体萎靡。

    分析人士认为，流动性偏紧的格局预计在年底将会成为常态，这可能也是A股在回升到2200点附近后止步不前的原因之一。然而，对于股市是否将受制于流动性困局这一问题，机构的看法却出现了很大分歧。

    年底资金面又现紧张格局

    近日的货币市场与债券市场发生着一系列里程碑式的事件。11月14日，国内首只规模突破千亿基金诞生，在短短5个月时间里，天弘增利宝货币(基金 净值 基金吧)基金一跃成为国内规模最大的基金，创下了我国基金业新的历史纪录;11月20日，年内最后一只10年期国债招标，发行收益率飙升至4.7754%，一举创下9年多的最高纪录。而且11月初至今10年期国债收益率累计涨幅高达12%，并已经影响到了实业公司融资。根据中国货币网公布的债券公告，已有不少于20家公司宣布延后融资。

    与此同时，被视为市场“无风险利率”1天或7天回购利率也在持续飙涨，目前1天回购利率已经到达4.2%的水平;而在去年年底，这一数据的平均水平是2.5%，今年上半年也在2.5%到3%区间。很多债券交易员的感受是，以前是月底借钱难，现在却是一个月有半个月的时间借不到钱。而另一方面，银行新增存款下滑明显，新增信贷也超预期下滑。进入年底，银行间市场的资金再度紧张起来，迫于揽储压力，各家银行发行的理财产品预期收益率也是节节攀升。

    在这种氛围笼罩下，自11月14日开始的A股反弹行情，在上证指数进入2200点上方后便止住了脚步。11月20日，上证指数收于2206.61点，短短五个交易日内连续收复了2100点和2200点两个关口。政策红利引导之下的这波迅猛上涨给A股市场注入了新的做多活力，久违的“布局长期牛市”的声音渐起，以中金为首的国内券商罕见连续唱多，让整个市场为之一振。然而自上周四开始，A股却开始了三连跌，虽然单日指数跌幅都不大，但截至昨日收盘A股又重新回到了2200点之下。虽然个股涨停潮仍在逆势上演，但银行股等大权重却在集体翻绿。

    流动性困局成当前股市主要担忧

    “改革红利行情是一场中长期的投资盛宴，它将贯穿于未来几年A股的运行轨迹之中，这是毋庸置疑的。但是从短期来看，A股的趋势并未就此改变，股指在2200点上方没有站稳脚跟，很容易就被一些短期利空给拉下来。其中大家最为担心的，还是年末的流动性紧张，这从银行股最近的萎靡就可以明显看出来。”申万投资顾问顾鹏飞昨日接受信息时报记者采访时表示，近期债券市场可谓是一片狼藉，各期限到期收益率普遍出现了非常明显的上行，而且这种利率的上行已经呈现出扩散化趋势，这成为影响股市上行的主要利空因素。

    宏源证券(行情 股吧 买卖点)分析师昨日也告诉信息时报记者，流动性偏紧的格局预计在年底将会成为常态，在此背景下的股市风险仍值得密切关注。如果在未来一段时间，短期利率大幅上行的幅度超过长期的话，那么将会形成长短期利率利差之间的平坦上移，这对股市将会带来很不利的负面影响。

    流动性的异常紧张引起了市场各方的广泛关注，有关资金面的讨论，成为了近日券商研报的最热点话题。光大证券(行情 股吧 买卖点)在研报中解读称，近期流动性紧张源于短期和中长期的多种因素。从短期来看，媒体报道称银监会有关部门起草的《商业银行同业融资管理办法》(市场简称“9号文”)已成型，有望近期获批。尽管从中长期看，“9号文”推出将限制银行同业资产快速扩张，约束融资需求，但短期而言，同业资产面临的流动性、风险性和融资利率上升影响将使得银行资金流动性承压。同时，在债市经历大幅调整后，基金、券商资管面临较大赎回压力，被迫卖出流动性较好的利率债变现，或以较低价格卖出资产进行变现，加剧了恐慌情绪和市场调整幅度。而值得重视的中长期因素变化则是，当前存款脱媒化和利率市场化加速的趋势难以逆转，将从底部抬升全社会无风险资产和银行资金成本的利率中枢水平。

    A股行情是否终结机构看法不一

    从历史数据来看，A股过去几次牛市行情多与流动性充足有关。例如2005到2007年A股创下6124点高峰，其中一个重要因素就是外汇占款激增催发了基础货币投放;又如2008年到2009年之间，A股从1664点反弹到3478点，也是由于当年4万亿投资盛宴的刺激;而最近一波反弹牛市出现在去年年底，A股短短两个月时间里自1949点反弹了500点，也是得益于外资抄底引发的一场蓝筹盛宴。

    那么，如今这次流动性偏紧是否会成为阻碍市场上行的主要因素?顾鹏飞认为，11月中旬的那一波行情主要是受到政策推动的影响，改革利好预期冲淡了市场资金面紧张的不利因素。如今随着改革刺激边际效应的递减，后期的市场格局将是一场改革落实和市场流动性的博弈，市场状况很有可能将取决于这两大因素谁占上风：如果市场流动性平稳，改革落实进度超预期，市场就会向好;如果改革落实进展缓慢，且资金利率继续走高或维持高位，市场就会转差;如果改革落实进度超预期，但同时流动性出现紧张，那么市场很可能将处于剧烈振荡。“除此之外，经济基本面的复苏情况也会成为一个砝码，政策面、经济面和资金面的三者博弈，在未来一段时间都将长期存在。”

    有意思的是，对于股市是否将受制于流动性困局这一问题，券商的看法出现了很大分歧。以中金公司和平安证券为代表的机构认为，债券收益率上行不是看空股市的理由。中金公司本周出炉的最新研报以“流动性略偏紧无碍市场逐步重估”为题，接连发出三个疑问：债券收益率上升，股市就得下跌吗?债券收益率上升，实体经济流动性就一定偏紧吗?债券收益率上升，市场估值就一定会继续降低吗?并一一予以否认，最后得出结论称，“即使无风险收益率维持在现有水平，只要改革预期逐步兑现，投资中国类资产的不确定性将大幅下降，当前较高的股权风险溢价水平也将有向正常水平回归的空间，估值反而可能有往上重估的空间。”而平安证券也认为，债市调整引发的资金利率上行并不必然带来股票市场的调整，因为股市和债市对无风险收益率的理解完全不同，也因为当前股票资产所隐含的风险溢价远高于缺乏真实风险定价的债券资产。

    对于同一问题，国信证券却提出了完全不同的看法，该券商认为，上周票据贴现利率出现了加速上升，实体经济利率的上行增加了经济运行的不确定性。11月汇丰PMI预览值由50.9下降至50.4，经济已经开始出现转弱的迹象。如果银行间市场的资金持续紧张导致实体经济利率继续走高，那么后续经济回落的幅度存在超预期的风险。因此，资金困局将抑制A股的整体行情。